Interview of the Bank of Greece Governor Yannis Stournaras for Platow.de

01/08/2024 - Articles & Interviews

Interview with ECB Governing Council member Stournaras: „There is a risk of inflation falling below the 2% target“

By Jan Mallien

Governor Stournaras, the latest economic data for the eurozone, such as the purchasing managers' indices, have been disappointing. How concerned are you about this?

The figures indicate that growth in the eurozone has been curbed and that economic momentum is slowing. The purchasing managers' indices fell to a five-month low in July. There are also other warning signals.

What do you mean?

I'm worried that there are no signs of a recovery in manufacturing and industrial production. The increasing geopolitical fragmentation also harbours risks. The decline in business confidence in the two largest economies in the eurozone, Germany and France, is particularly worrying.

This sounds as if the ECB will cut interest rates in September?

Our decision depends on the data. As President Lagarde has emphasised, we don't just rely on individual data points. We take all available information into account.

Which data do you pay particular attention to?

It is crucial that the incoming data, especially on wages, confirm that inflation will return to the target level of 2% in the medium term. The ECB projections on inflation and growth in September are important. If inflation continues to fall as expected, gradual rate cuts would be appropriate in order to strengthen economic momentum.

In its June projections, the ECB assumes real GDP growth of 0.9% for 2024. Is this still realistic?

The preliminary GDP flash estimate for the second quarter 2024 is at 0.3 per cent, slightly lower than expected. At the same time, the incoming data suggest that there are still downside risks to growth given the high level of uncertainty. The eurozone economy is expected to continue to grow over the next few quarters, but growth could be lower than expected in June.

What does this mean for inflation and monetary policy?

The renewed signs of weak economic activity and the high level of uncertainty will very likely dampen inflation more than had been expected. This suggests that there is a risk of inflation falling below the 2% target in the medium term.

You recently said that you expect two further rate cuts this year. Do you now expect more cuts?

I still expect two rate cuts this year if disinflation continues as expected. We are on the right track. In addition, growth is weaker than expected, which also speaks in favour of interest rate cuts.

An important point of reference for determining how many interest rate cuts are necessary in the future is the neutral interest rate, where monetary policy neither supports nor slows down the economy. Where do you think this lies?

The existing estimates are subject to considerable uncertainty. Philip Lane recently estimated it at a nominal 2%, Isabel Schnabel also assumes a nominal range of between 2 and 2.5%. I am inclined to agree with these estimates overall.

According to the ECB's June projections, the inflation rate in the eurozone will reach the target of two per cent by the end of 2025. If monetary policy is to be consistent with the projections, the interest rate would have to be lowered to 2.5 per cent by then, if this is the neutral level.

Yes, exactly, but keep in mind the associated uncertainty.

But then quite a few rate cuts would be necessary this year and in 2025. So far, the ECB is taking its time. Do you not trust your own projections?

Our projections assume that inflation will fall smoothly and quickly. But the path remains bumpy in an environment of great uncertainty. The July reading of 2.6 per cent (flash estimate of euro area inflation) fits into this picture, and is in line with our projections. That is why we are proceeding with caution in our decisions.

What does that mean?

We should be concerned that we could overshoot our inflation target, but also undershoot it, as there are signs of a slowdown in growth.

Do you see risks in both directions?

In my view, the risks are now balanced. We should be equally concerned about overshooting and undershooting the inflation target.

So far, the Governing Council members have been more concerned about inflation being too high. Your Council colleague Isabel Schnabel, for example, has once again warned that the last mile in the fight against inflation could be the most difficult. Do you share this assessment?

Inflationary pressures have eased significantly since our last rate hike in September 2023. According to our June projections, inflation is well on the way to approaching the inflation target of 2% by the end of next year on a sustainable basis. And if we exclude the base effects in the energy sector, inflation has now been falling continuously for many, many months.

Many experts are worried about the high inflation rate for services. You take a more relaxed view. Why is that?

Service prices and wages react late to falling inflation. It can therefore be misleading to place too much weight on current data. Wages have risen sharply in 2024 to compensate for the loss of purchasing power in recent years. However, forward-looking indicators point to a decline in wage growth in 2025. In addition, lower profit margins could cushion wage increases to a certain extent. Finally, our target of 2 per cent relates to overall inflation.

You mentioned the high level of uncertainty. The elections in France have contributed to this, and the vote in the USA is coming up soon. What impact will this have on the financial markets?

The markets always react to political news. The elections in France led to somewhat higher volatility, but this has largely calmed down again. The US elections, on the other hand, could have a lasting impact on the global economy.

What exactly do you mean?

If the threatened tariffs become reality, I fear an even greater segmentation of the global economy and more stagflationary pressures, i.e. a combination of inflationary pressures and economic weakness.

Let's talk briefly about the ECB's planned strategy review, which is due to start soon. What do you expect from it?

The economic environment has changed significantly since the last review in 2021. At that time, we assumed that our key interest rates would often be close to the effective lower bound, which would limit the impact of monetary policy. Several shocks have since led to a surge in inflation. We need to ensure that our strategy is effective in both high and very low inflation. Our inflation target of two per cent remains unchanged.

Some Council members argue that trends such as the ageing of society or the green restructuring of the economy tend to lead to higher interest rates. Do you agree with this?

The debate is related to the neutral interest rate, which we have already discussed. This is an unobserved variable, but we know that it is influenced by various factors, such as productivity growth, population ageing, globalisation, and the level of government debt. At the same time, artificial intelligence and the green transition are expected to play an increasingly important role. There is clear evidence that the neutral interest rate was trending down before the pandemic. I believe that it will be close to, but above, pre-pandemic levels in the future – somewhat above zero percent in real terms.

Here follows the published interview in Platow.de:

Interview mit EZB-Ratsmitglied Stournaras: „Es besteht das Risiko, das Inflationsziel von 2% zu unterschreiten“

Von Jan Mallien

Gouverneur Stournaras, die neuesten Wirtschaftsdaten für den Euro-Raum, wie die Einkaufsmanagerindizes, sind enttäuschend ausgefallen. Wie besorgt sind Sie darüber?

Die Zahlen deuten darauf hin, dass das Wachstum im Euro-Raum einen Dämpfer bekommen hat und die wirtschaftliche Dynamik nachlässt. Die Einkaufsmanagerindizes sind im Juli auf ein Fünfmonatstief gefallen. Es gibt auch andere Warnsignale.

Welche meinen Sie?

Ich mache mir Sorgen, dass es keine Anzeichen für eine Erholung des verarbeitenden Gewerbes und der Industrieproduktion gibt. Zudem birgt die zunehmende geopolitische Fragmentierung Risiken. Besonders beunruhigend ist der Rückgang des Vertrauens der Unternehmen in den beiden größten Volkswirtschaften des Euro-Raums, Deutschland und Frankreich.

Das klingt so, als würde die EZB im September die Zinsen senken?

Unsere Entscheidung hängt von den Daten ab. Wie Präsidentin Lagarde betont hat, stützen wir uns nicht nur auf einzelne Datenpunkte. Wir berücksichtigen alle vorhandenen Informationen.

Auf welche Daten achten Sie besonders?

Entscheidend ist, dass die eingehenden Daten, insbesondere zu den Löhnen, uns darin bestärken, dass die Inflation mittelfristig wieder auf das Zielniveau von 2 % zurückkehren wird. Wichtig sind die EZB-Projektionen im September zur Inflations- und Wachstumsentwicklung. Wenn die Inflation wie erwartet weiter zurückgeht, wären schrittweise Zinssenkungen angemessen, um die wirtschaftliche Dynamik zu stärken.

In den Juni-Projektionen geht die EZB von einem realen BIP-Wachstum von 0,9% für 2024 aus. Ist das noch realistisch?

Die vorläufige BIP-Schnellschätzung für das zweite Quartal 2024 lag bei 0,3 Prozent, und damit etwas unter den Erwartungen. Zur gleichen Zeit, deuten die eingehenden Daten darauf hin, dass es angesichts der großen Unsicherheit weiter Abwärtsrisiken für das Wachstum gibt. Die Wirtschaft im Euro-Raum wird in den nächsten Quartalen voraussichtlich weiter wachsen, aber das Wachstum könnte geringer ausfallen als im Juni erwartet.

Was heißt das für die Inflationsentwicklung und die Geldpolitik?

Die erneuten Anzeichen einer schwachen Wirtschaftsentwicklung und die große Unsicherheit werden die Inflation sehr wahrscheinlich stärker dämpfen als erwartet. Dies deutet darauf hin, dass mittelfristig das Risiko besteht, das Inflationsziel von 2% zu unterschreiten.

Sie hatten kürzlich gesagt, dass sie mit zwei weiteren Zinssenkungen in diesem Jahr rechnen. Erwarten sie nun mehr Schritte?

Ich gehe immer noch von zwei Zinssenkungen in diesem Jahr aus, wenn die Desinflation wie erwartet voranschreitet. Wir sind da auf einem guten Weg. Außerdem ist das Wachstum schwächer als erwartet, was ebenfalls für Zinssenkungen spricht.

Ein wichtiger Anhaltspunkt, um zu bestimmen, wie viele Zinssenkungen perspektivisch nötig sind, ist der neutrale Zins, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaft weder stützt noch bremst. Wo liegt dieser aus ihrer Sicht?

Die vorhandenen Schätzungen sind mit beträchtlicher Unsicherheit behaftet. Philip Lane hat ihn kürzlich auf nominal 2% geschätzt, Isabel Schnabel geht auch von einem Bereich zwischen nominal 2 bis 2,5% aus. Ich bin geneigt, diesen Schätzungen im Großen und Ganzen zuzustimmen.

Laut den Juni-Projektionen der EZB wird die Inflationsrate im Euro-Raum Ende 2025 den Zielwert von zwei Prozent erreichen. Wenn die Geldpolitik konsistent mit den Projektionen sein soll, müsste der Zins bis dahin auf 2,5 Prozent abgesenkt sein, wenn dies das neutrale Niveau sein sollte.

Ja, genau, aber bedenken Sie die oben erwähnte Unsicherheit.

Dann wären aber recht viele Zinssenkungen in diesem und im nächsten Jahr nötig. Bislang lässt sich die EZB damit Zeit. Vertrauen Sie den eigenen Projektionen nicht?

Unsere Projektionen gehen davon aus, dass die Inflation reibungslos und schnell zurückgeht. Aber der Weg bleibt holprig in einem Umfeld großer Unsicherheit Die Schnellschätzung der Inflation in der Eurozone für den Monat Juli, von 2.6 Prozent, passt in dieses Bild, und ist im Einklang mit unseren Projektionen. Deshalb gehen wir bei unseren Entscheidungen mit Vorsicht vor.

Was bedeutet das?

Wir sollten uns Sorgen machen, dass wir unser Inflationsziel über-, aber auch unterschreiten könnten, da es Anzeichen für eine Wachstumsabschwächung gibt.

Sie sehen Risiken in beide Richtungen?

Aus meiner Sicht sind die Risiken jetzt ausgeglichen. Wir sollten gleichermaßen besorgt sein, sowohl was die Überschreitung als auch was die Unterschreitung des Inflationsziels betrifft.

Bisher waren aus dem EZB-Rat eher Sorgen vor zu hoher Inflation zu vernehmen. Ihre Ratskollegin Isabel Schnabel hat zum Beispiel erneut davor gewarnt, dass die letzte Meile bei der Inflationsbekämpfung die schwerste sein könnte. Teilen Sie diese Einschätzung?

Der Inflationsdruck hat seit unserer letzten Zinserhöhung im September 2023 deutlich nachgelassen. Laut unseren Juni-Projektionen ist die Inflation auf dem besten Weg, sich bis Ende nächsten Jahres nachhaltig dem Inflationsziel von 2 % anzunähern. Und wenn wir die Basiseffekte im Energiebereich herausrechnen, ist die Inflation jetzt seit vielen, vielen Monaten kontinuierlich gesunken.

Viele Experten sorgen sich wegen der hohen Inflationsrate bei Dienstleistungen. Sie sehen das entspannter. Warum?

Dienstleistungspreise und Löhne reagieren erst spät auf sinkende Inflation. Daher kann es irreführend sein, den aktuellen Daten zu viel Gewicht einzuräumen. Die Löhne sind 2024 stark gestiegen, um den Kaufkraftverlust der vergangenen Jahre auszugleichen. Vorausschauende Indikatoren deuten aber auf einen Rückgang des Lohnwachstums 2025 hin. Zudem könnten niedrigere Gewinnmargen die Lohnsteigerungen zu einem gewissen Grad abfedern. Schließlich bezieht sich unser Ziel von 2 Prozent auf die Gesamtinflation.

Sie haben die hohe Unsicherheit angesprochen. Dazu haben die Wahlen in Frankreich beigetragen, demnächst steht das Votum in den USA an. Welchen Einfluss hat das für die Finanzmärkte?

Die Märkte reagieren stets auf politische Nachrichten. Die Wahlen in Frankreich haben zu einer etwas höheren Volatilität geführt, was sich aber weitgehend wieder beruhigt hat. Die US-Wahlen könnten hingegen die Weltwirtschaft nachhaltig beeinflussen.

Was meinen Sie genau?

Wenn die angedrohten Zölle Realität werden, befürchte ich eine noch stärkere Segmentierung der Weltwirtschaft und mehr Stagflationsdruck, also eine Kombination aus Inflationsdruck und wirtschaftlicher Schwäche.

Lassen Sie uns noch kurz über die geplante Strategieüberprüfung der EZB sprechen, die demnächst beginnen soll. Was erwarten Sie davon?

Seit der letzten Überprüfung 2021 hat sich das wirtschaftliche Umfeld stark verändert. Damals gingen wir davon aus, dass unsere Leitzinsen oft nahe der effektiven Zinsuntergrenze liegen würden, was die Wirkung der Geldpolitik einschränkt. Mehrere Schocks haben zwischenzeitlich zu einem Inflationsschub geführt. Wir müssen sicherstellen, dass unsere Strategie sowohl bei hoher als auch bei sehr niedriger Inflation effizient ist. Unser Inflationsziel von zwei Prozent bleibt unverändert.

Einige Ratsmitglieder argumentieren, dass Trends wie die Alterung der Gesellschaft oder der grüne Umbau der Wirtschaft tendenziell zu einem höheren Zinsniveau führen. Sehen Sie das auch so?

Die Debatte hängt mit dem neutralen Zins zusammen, den wir schon diskutiert haben. Dieser ist eine nicht observierbare Größe und wir wissen, dass er von verschiedenen Faktoren beeinflusst wird, wie Produktivitätswachstum, Bevölkerungsalterung, Globalisierung und dem Niveau der Staatsverschuldung. Gleichzeitig wird erwartet, dass künstliche Intelligenz und der grüne Wandel eine immer wichtigere Rolle spielen werden. Es gibt klare Hinweise, dass der neutrale Zins vor der Pandemie im Trend gefallen ist. Ich glaube, dass er in Zukunft in der Nähe, aber über dem Niveau vor der Pandemie liegen wird –real irgendwo über null Prozent .

Verwandter link:

https://www.platow.de/platow-online/interview-mit-ezb-ratsmitglied-stournaras-inflation-wahrscheinlich-staerker-gedaempft-als-erwartet/