Articles & Interviews

Op-ed for Handelsblatt Newspaper by the Governor of the Bank of Greece Yannis Stournaras: Fiscal policy challenges in the post-COVID-19 period

29/03/2021 - Articles & Interviews

The pandemic crisis has posed a unique challenge to European economies. The ECB has responded to the crisis with an unprecedented series of monetary-policy measures and has announced that it will maintain its accommodative stance until inflation shows clear signs of rising to its objective. A side benefit of these measures is that they provide the conditions to make fiscal policies more powerful.

EU fiscal authorities have responded to this potential complementarity between monetary and fiscal policies with a large fiscal stimulus. The question arises, however, whether that stimulus is sufficiently large. There are several factors to be kept in mind. First, the U.S. fiscal response has been much larger than the EU response -- as a share of GDP, more than double so far -- even though the fall in U.S. output during the past year was smaller than that in the EU. Second, the slower vaccine roll out and the extended containment measures in the EU, combined with the smaller fiscal expansion, are expected to produce a more modest recovery than in the U.S. Given the present complementarity between monetary and fiscal policies, now is the time for even bolder EU fiscal actions until a durable recovery is in place that will allow the rebuilding of prudent medium-term fiscal positions.

The end of the pandemic will see many EU countries at debt levels comparable to wartime periods. Although unavoidable, it calls for careful monitoring. The following issues are important.

• The fiscal stance should remain supportive for as long as necessary. An early withdrawal may entail cliff effects on financing conditions, posing risks to the recovery. Only at a point when growth has gained sufficient momentum would it be appropriate to refocus towards achieving medium term fiscal sustainability.
• The fiscal framework needs reform. The Stability and Growth pact is an example. In the aftermath of the pandemic, fiscal rules should be differentiated according to the extent that each country has been hit by the pandemic and its underlying fiscal situation.
• Governments will need to focus on boosting public investment as an accelerator of growth and to implement structural reforms to strengthen economic fundamentals. Growth-enhancing measures will help ensure that growth remains above the real interest rate -- the “snowball effect” -- providing favorable debt dynamics.
• The Next Generation EU package provides a unique opportunity to support investment and contribute to a sustainable recovery, especially in countries that have been most affected by the crisis. NGEU disbursement needs to be accelerated.

The crisis has demonstrated the need to further deepen monetary union by reforming the governance framework so that doom loops between sovereign governments, banks and markets are forever broken. The way forward is to simultaneously bolster risk-sharing and risk-reduction measures, and to gradually move toward a centralized fiscal capacity to ensure that, henceforth, economic rebalancing occurs in a more symmetrical way. 

Here follows the published article in Handelsblatt:

Jetzt ist die Zeit für noch mutigere fiskalische Maßnahmen in der EU

Yannis Stournaras, Präsident der griechischen Zentralbank

Die Pandemie hat Europa vor eine einzigartige Herausforderung gestellt. Die Europäische Zentralbank hat mit beispiellosen geldpolitischen Maßnahmen reagiert, die als Nebeneffekt dazu beitragen, die Finanzpolitik wirksamer zu machen. Und auch die Regierungen stützen die Konjunktur mit umfangreichen Maßnahmen.

Es stellt sich jedoch die Frage, ob diese Stimulierungsmaßnahmen ausreichen. In den USA war die fiskalische Reaktion viel ausgeprägter als in der EU – als Anteil am Bruttoinlandsprodukt bisher mehr als doppelt so groß –, obwohl der Rückgang der US-Produktion im vergangenen Jahr geringer war als in der EU.

Zudem wird erwartet, dass die langsamere Einführung der Impfstoffe und die verlängerten Restriktionen zur Eindämmung der Pandemie in der EU die Erholung relativ zu den USA zusätzlich dämpfen. In Anbetracht der derzeitigen Komplementarität zwischen Geld- und Fiskalpolitik ist jetzt die Zeit für noch mutigere fiskalische Maßnahmen in der EU, bis eine dauerhafte Erholung eintritt.

Nach dem Ende der Pandemie werden viele EU-Länder Schuldenstände erreichen, die mit jenen in Kriegszeiten vergleichbar sind. Dies ist zwar unvermeidlich, erfordert aber eine sorgfältige Überwachung.

Dabei sollte darauf geachtet werden, dass die Finanzpolitik so lange wie nötig die Konjunktur stützt. Ein vorzeitiger Ausstieg kann zu einer rapiden Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen führen und so den Aufschwung abwürgen. Erst wenn das Wachstum ausreichend an Fahrt gewonnen hat, wäre eine Neuausrichtung auf das Erreichen mittelfristiger Nachhaltigkeit der Staatshaushalte angebracht.

Maßnahmen für eine gesunde Entwicklung der Schuldenquote

Das Regelwerk der Finanzpolitik ist reformbedürftig, auch der Stabilitäts- und Wachstumspakt. Nach der Pandemie sollte der Verschuldungsspielraum der einzelnen Länder davon abhängen, wie stark sie jeweils von der Pandemie betroffen waren.

Die Regierungen werden sich darauf konzentrieren müssen, die öffentlichen Investitionen als Wachstumsbeschleuniger anzukurbeln und Strukturreformen zur Stärkung der Wirtschaftskraft umzusetzen, damit das Wachstum oberhalb des Realzinses bleibt. Das ist wichtig für eine gesunde Entwicklung der Schuldenquote.

Das Corona-Aufbaupaket „Next Generation EU“ bietet eine einzigartige Gelegenheit, Investitionen zu unterstützen und zu einer nachhaltigen Erholung beizutragen, insbesondere in den Ländern, die von der Krise am stärksten betroffen sind. Die Auszahlung der Gelder muss aber beschleunigt werden.

Die Krise hat gezeigt, dass die Währungsunion weiter vertieft werden muss. Der Governance-Rahmen muss so reformiert wird, dass die negativen Rückkopplungen zwischen Regierungen, Banken und Märkten für immer durchbrochen werden.

Der Weg in die Zukunft besteht darin, gleichzeitig die Maßnahmen zur Risikoteilung und minderung zu verstärken und schrittweise zu einer zentralisierten Finanzpolitik überzugehen, um eine ausgewogene Wirtschaftsentwicklung im Euro-Raum zu erreichen.