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Interview of the Bank of Greece Governor Yannis Stournaras with Handelsblatt

31/10/2023 - Articles & Interviews

Leonidas Exuzidis, Gerd Höhler

Finally, the Governing Council decided to keep interest rates constant. Why?

First of all, we have tightened a lot. We are in a strictly tightening territory now, from any angle you look at it, whether we talk about the level of interest rates, bond yields, financial conditions of households and companies or the lending rates charged by banks.

Moreover, the process of disinflation goes smoothly.

Yes. So far, the path of disinflation meets our expectations. But the economy is much weaker than we thought in September. This is the main difference compared to the last meeting. Financial conditions are also slightly tighter than expected.

An additional and important difference: The decision to pause the hikes was unanimous.

Yes, it was an easy discussion. And we stressed the new source of uncertainty: The Middle East conflict.

What role did the conflict play in the discussions?

An important one. The level of uncertainty in the supply side is very high. It added up to the decision of becoming more cautious.

This uncertainty takes place in an already uncertain period. What impact does this conflict have on the euro area economy and on financial markets?

We have seen a reaction in financial markets and the energy market, but not a dramatic one. The problem is that we don’t know what’s going to happen, how many countries will be involved. I have seen and experienced the consequences of many crises in my life to know: At this moment, the markets are just waiting. They pause. For us, the Governing Council of the ECB, this is a source of high uncertainty.

Do you fear the potential reaction of the markets, for example in terms of rising oil prices?

Of course. We know that a major Middle East crisis with involvement of oil producing countries will have a large impact on energy markets, which might be inflationary in the short term. But there is the risk of stagnation in the medium term, not to mention refugee influxes to Europe. That is a really dangerous situation.

So you fear a domino effect?

It may happen. This conflict already has tragic and dramatic effects for the lives of citizens. It can have the same effect on the economy as well.

In the backdrop of all these uncertainties, the $1 billion question: Have we seen the peak of interest rates?

I can tell you my personal view: Yes, we have. I don’t know whether it’s a majority view in the Governing Council of the ECB, because we have not discussed this issue yet. This may be discussed in subsequent meetings in 2024.

That brings us to the question about your personal view on when rates will or can go down.

With the additional uncertainty in the Middle East, it is even more difficult to say. Personally, again, I would start thinking about reducing interest rates, if inflation in the middle of 2024 passed the threshold of the 3% to the south in a permanent, sustainable way.

How many of your colleagues agree with this?

I hope many. But we haven't discussed it yet.

High interest rates and weak growth in the euro zone – is the ECB driving the euro area into a recession with its monetary policy?

The ECB has done a good job so far in the sense that inflation has fallen a lot without a major adverse impact on the economy. Our mandate is price stability, but that does not mean that we ignore real activity, unemployment, as well as financial stability. We have to take all these into account as well and, judging from the outcome, it seems that we have not done a bad job at all. The more so, if you consider that the euro area is a net energy importer and was hit by a particularly strong terms of trade effect last year.

How big is the danger of tightening too much?

We have tightened a lot. As I said, from any angle you may look at it, tightening is everywhere.

That sounds like you are opposed to a faster pace of balance sheet reduction.

If I am not mistaken, the pace of reduction of the Eurosystem balance sheet is the strongest among the major central banks in the world. And it continues in this direction, through TLTRO and APP redemptions. Why should we increase it even more given that economic uncertainty worldwide has increased?

Recently, we have seen sharp rises in bond yields, both in the dollar area and in the euro area. Does this development build a new danger for financial stability?

We are fully aware of this. The most important part is the one that comes from the United States. We have estimated that the “transfer” of tightening from the US to Europe due to this effect is about 20 to 25 basis points. Therefore, the tightening impact on Europe is large, which can lead to even lower output and employment. We are concerned about that rise and even more so, if the main reason is not inflation (which does not seem to be) or higher growth, but, mostly, adverse fiscal developments.

Does the rise help you in the transmission of your monetary policy as financial conditions tighten?

This rise makes monetary, financial and macroeconomic tightening even stronger.

Do you see the danger for refinancing in certain Member States?

As debt refinancing becomes more expensive, debt sustainability becomes more difficult. However, the snowball effect (that is the difference between the nominal growth rate and the effective interest rate on public debt) is still favourable for most Member States.

Do you worry about Greece?

Greece is a very pleasant surprise as the debt refinancing needs are small, the snowball effect very favourable and there are primary budget surpluses. We deserve to sleep quietly at night, especially after what we have suffered in the past!

What about Italy? The public debt is high, the deficit is above expectations, the 10-year bond yield is close to 5%.

Taking into account the harsh lessons from the Greek public debt crisis and also from the UK budgetary adventures last year, I am sure that Italy will not take any risk. We are all much wiser now, given past experience.

That is another argument for not tightening more.

That is another argument for being cautious, because financial stability is in our remit as well. If we don’t have financial stability, the transmission of monetary policy is not smooth enough.

The ECB has created an instrument to fight unwarranted and disorderly market dynamics, called TPI. Will we see its first use soon?

We have the PEPP reinvestments and the programme’s potential flexibility as the first line of defence.

The program you designed in the beginning of the pandemic. Following the current plan, you reinvest any redemption of the program until the end of 2024.

Right. We haven’t used the flexibility of this program for more than a year now (flexibility means using part of the redemption of one Member State and invest into another). Therefore, I don’t think we have any need for using TPI.

Let’s jump back to Greece for a second. Has the country left the crisis behind it?

Yes. Apart from the benign economic and financial developments, it seems that the Greek people have decided to break with populism. It’s true that we were the first to embrace populism, but also the first to kick it out. Now, there is a clear political horizon. The Greek people seem to value financial and fiscal stability much more than in the recent past.

Still, the economy is far away from the pre-crisis levels.

Yes, it is. The adverse initial macroeconomic and fiscal conditions that led to the crisis required a rather large adjustment effort which affected GDP. Do not forget that we had twin deficits of the order of 15% of GDP each. In Greece there were also delays and backtracking in applying the necessary measures. However, in recent years there seems to be continuous progress in all fronts and rapid convergence to the euro area income per head, along with rapid fiscal consolidation.

In that sense, we haven’t left the crisis entirely behind, but we’re still dealing with the consequences.

We have left the crisis behind, in the sense that our fundamentals are much more stable and balanced now. If I am allowed to say, we have solved our large “first order” problems of the past that led to the crisis or were a consequence of the crisis, such as very large debt refinancing needs, large budget deficits, financial stability considerations, bank recapitalisations, and now we have to solve a number of, if I may say so, “second order” problems, such as the efficiency of the State, delays in justice, the quality of infrastructure.

Here follows the published interview in Handelsblatt:

EZB-Ratsmitglied Stournaras:„Das ist eine wirklich gefährliche Situation“

Leonidas Exuzidis, Gerd Höhler

Der EZB-Rat hat beschlossen, die Zinssätze konstant zu halten. Warum?

Zunächst einmal haben wir die Zinssätze bereits stark angehoben. Wir befinden uns jetzt tief im restriktiven Bereich, egal, aus welchem Blickwinkel man es betrachtet: ob es um die Höhe der Zinssätze, die Anleiherenditen, die finanziellen Bedingungen der Haushalte und Unternehmen oder die Kreditzinsen der Banken geht.

Außerdem sinkt die Inflation inzwischen deutlich.

Der Prozess der Disinflation entspricht bislang unseren Erwartungen. Aber die Konjunktur ist viel schwächer, als wir im September dachten. Dies ist der Hauptunterschied zur vergangenen Sitzung. Auch die Finanzierungsbedingungen sind etwas straffer als erwartet.

Ein weiterer Unterschied zur September-Sitzung: Die Entscheidung, eine Zinspause einzulegen, wurde einstimmig getroffen.

Ja, es war eine einfache Diskussion. Und wir haben die neue Quelle der Unsicherheit betont: den Nahostkonflikt.

Welche Rolle spielte das bei den Diskussionen?

Eine wichtige. Der Grad der Unsicherheit auf der Angebotsseite ist sehr hoch. Das hat zu der Entscheidung beigetragen, vorsichtiger zu werden.

Welche Auswirkungen hat der Konflikt auf die Wirtschaft der Euro-Zone und die Finanzmärkte?

Wir haben eine Reaktion der Finanzmärkte und des Energiemarkts gesehen, aber keine dramatische. Das Problem ist, dass wir nicht wissen, was passieren wird und wie viele Länder involviert sein werden. Ich habe die Folgen vieler Krisen erlebt, und ich weiß: In diesem Moment warten die Märkte einfach ab. Sie halten inne. Für uns, den EZB-Rat, ist das eine große Quelle der Unsicherheit.   

Fürchten Sie die mögliche Reaktion der Märkte, zum Beispiel in Form von steigenden Ölpreisen?

Ja, natürlich. Wir wissen, dass eine größere Krise im Nahen Osten, in die auch ölproduzierende Länder verwickelt sind, große Auswirkungen auf die Energiemärkte haben wird. Das könnte kurzfristig zu einer Inflation führen. Mittelfristig besteht jedoch die Gefahr einer Stagnation, ganz zu schweigen von den Flüchtlingsströmen nach Europa. Das ist eine wirklich gefährliche Situation.

Sie befürchten also einen Dominoeffekt?

Das kann passieren. Dieser Konflikt hat bereits dramatische Auswirkungen auf das Leben der betroffenen Menschen. Er kann die gleichen Auswirkungen auch auf die Wirtschaft haben.   

Vor dem Hintergrund all dieser Unwägbarkeiten: Haben wir den Höhepunkt der Zinssätze gesehen?

Ich kann Ihnen meine persönliche Meinung dazu sagen: Ja, das haben wir. Ich weiß nicht, ob dies die Mehrheitsmeinung im EZB-Rat ist, denn wir haben diese Frage noch nicht erörtert. Möglicherweise wird dies in den nächsten Sitzungen im Jahr 2024 diskutiert.   

Dann noch eine Frage, zu der Sie sicher eine persönliche Sichtweise haben: Wann können die Leitzinsen sinken?

Angesichts der zusätzlichen Unsicherheit im Nahen Osten ist das noch schwieriger zu sagen. Persönlich würde ich über eine Zinssenkung nachdenken, wenn die Inflation Mitte 2024 dauerhaft und nachhaltig die Schwelle von drei Prozent unterschreitet.   

Wie viele Ihrer Kollegen stimmen dem zu?

Ich hoffe viele. Aber wir haben das noch nicht diskutiert.   

Hohe Zinsen und schwaches Wachstum - treibt die EZB mit ihrer Geldpolitik die Euro-Zone in eine Rezession?

Die EZB hat bisher insofern gute Arbeit geleistet, als dass die Inflation stark zurückgegangen ist, ohne dass dies größere negative Auswirkungen auf die Wirtschaft hatte. Unser Mandat ist Preisstabilität. Aber das bedeutet nicht, dass wir die reale Wirtschaftstätigkeit, die Arbeitslosigkeit und die Finanzstabilität außer Acht lassen. Wir müssen auch all diese Faktoren berücksichtigen, und nach dem Ergebnis zu urteilen, scheinen wir keine schlechte Arbeit geleistet zu haben. Dies gilt umso mehr, wenn man bedenkt, dass der Euro-Raum ein Netto-Energieimporteur ist.   

Wie groß ist die Gefahr einer zu starken Straffung?

Wir haben die Geldpolitik sehr stark gestrafft. Wie ich schon sagte, zeigt sich die Straffung in vielen Teilbereichen der Wirtschaft.   

Das klingt, als wären Sie gegen ein höheres Tempo beim Abbau der EZB-Bilanz. Nach den umfangreichen Anleihekäufen der vergangenen Jahre schrumpft die EZB jetzt ihre Bilanz, was ebenfalls zu einer strikteren Geldpolitik beiträgt.

Wenn ich mich nicht irre, ist das Tempo des Bilanzabbaus im Euro-System das höchste unter den großen Zentralbanken der Welt. Und es geht weiter in diese Richtung. Warum sollten wir es angesichts der weltweit gestiegenen wirtschaftlichen Unsicherheit noch weiter erhöhen?  

In letzter Zeit sind die Anleiherenditen sowohl im Dollar-Raum als auch im Euro-Raum stark gestiegen. Stellt diese Entwicklung eine neue Gefahr für die Finanzstabilität dar?

Dessen sind wir uns voll bewusst. Der wichtigste Effekt geht von den Vereinigten Staaten aus. Wir schätzen, dass der Transfer der Straffung von den USA nach Europa aufgrund dieses Effekts etwa 20 bis 25 Basispunkte beträgt. Daher ist die Auswirkung der Straffung auf Europa groß, was zu einer noch geringeren Produktion und Beschäftigung führen kann. Wir sind besorgt über diesen Anstieg, und zwar umso mehr, wenn der Hauptgrund dafür nicht die Inflation oder ein höheres Wachstum ist, sondern vor allem eine ungünstige Haushaltsentwicklung.   

Hilft Ihnen der Anstieg bei der Übertragung Ihrer Geldpolitik, wenn sich die finanziellen Bedingungen verschärfen?

Dieser Anstieg macht die geldpolitische, finanzielle und makroökonomische Straffung noch stärker.

Sehen Sie Gefahr für die Refinanzierung in bestimmten Mitgliedstaaten?

Da sich die Refinanzierung der Schulden verteuert, wird die Tragfähigkeit der Schulden schwieriger. Der Schneeballeffekt ist jedoch für die meisten Mitgliedstaaten noch günstig.

Machen Sie sich Sorgen um Griechenland?

Nein. Griechenland ist eine sehr angenehme Überraschung, da der Refinanzierungsbedarf gering ist und es primäre Haushaltsüberschüsse gibt. Wir haben es verdient, nachts ruhig zu schlafen, vor allem nach dem, was wir in der Vergangenheit durchgemacht haben.   

Was ist mit Italien? Die Staatsverschuldung ist hoch, das Defizit liegt über den Erwartungen, die Rendite der zehnjährigen Anleihen liegt bei fast fünf Prozent.

In Anbetracht der harten Lehren aus der griechischen Staatsschuldenkrise und den Haushaltsabenteuern des Vereinigten Königreichs im vergangenen Jahr bin ich sicher, dass Italien kein Risiko eingehen wird. Angesichts der Erfahrungen der Vergangenheit sind wir jetzt alle viel klüger.   

Die Situation in Italien ist ein weiteres Argument dafür, die Geldpolitik nicht weiter zu straffen.

Es ist ein weiteres Argument dafür, vorsichtig zu sein, denn die Finanzstabilität fällt auch in unseren Aufgabenbereich. Wenn wir keine Finanzstabilität haben, funktioniert die Transmission der Geldpolitik nicht reibungslos.   

Die EZB hat ein Instrument zur Bekämpfung ungerechtfertigter und ungeordneter Marktdynamiken geschaffen, den TPI. Es ermöglicht gezielte und unbegrenzte Anleihekäufe einzelner Länder, sie können damit im Notfall den Risikoaufschlag bei den Renditen der Anleihen reduzieren. Wird es bald zum ersten Mal zum Einsatz kommen?

Wir haben die Reinvestitionen von PEPP und die potenzielle Flexibilität des Programms als erste Verteidigungslinie.  

Das Anleihekaufprogramm PEPP haben Sie mit Beginn der Pandemie entworfen, das Gesamtvolumen beträgt mehr als 1,8 Billionen Euro. Nach dem derzeitigen Plan reinvestieren Sie alle Einnahmen der auslaufenden Anleihen des Programms bis Ende 2024.

Das ist richtig. Wir haben die Flexibilität dieses Programms seit über einem Jahr nicht mehr genutzt, also insofern, dass ein Teil der Rückzahlungen eines Mitgliedstaates verwendet und in einen anderen investiert wird. Daher glaube ich nicht, dass wir das TPI nutzen müssen. 

Lassen Sie uns zu Griechenland zurückkehren. Hat das Land die Krise hinter sich gelassen?

Ja. Abgesehen von den günstigen wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklungen scheint es, als hätten die Griechen beschlossen, sich vom Populismus zu trennen. Es stimmt, dass wir die Ersten waren, die den Populismus angenommen haben, aber auch die Ersten, die ihn vertrieben haben. Jetzt gibt es einen klaren politischen Horizont. Die griechische Bevölkerung scheint die politische und finanzielle Stabilität viel mehr zu schätzen als in der jüngsten Vergangenheit.

Dennoch ist die Wirtschaft noch weit von ihrem Vorkrisenniveau entfernt.

Ja, das ist sie. Die ungünstigen makroökonomischen und fiskalischen Ausgangsbedingungen, die zur Krise führten, erforderten ziemlich große Anpassungsbemühungen, die sich auf die Wirtschaftsleistung auswirkten. Vergessen Sie nicht, dass wir zwei Defizite in der Größenordnung von jeweils 15 Prozent des Bruttoinlandsprodukts hatten. Anfangs gab es Verzögerungen bei der Umsetzung der notwendigen Maßnahmen. In den vergangenen Jahren sahen wir jedoch kontinuierliche Fortschritte an allen Fronten und eine Annäherung an das Pro-Kopf-Einkommen in der Euro-Zone, zusammen mit einer raschen Haushaltskonsolidierung.  

In diesem Sinne hat Griechenland die Krise also nicht völlig überwunden, sondern immer noch mit den Folgen zu kämpfen.

Wir haben die Krise in dem Sinne hinter uns gelassen, dass unsere Fundamentaldaten jetzt viel stabiler und ausgeglichener sind. Wir haben unsere großen Probleme „erster Ordnung“, die zur Krise geführt haben oder eine Folge der Krise waren, gelöst – wie den sehr großen Schuldenrefinanzierungsbedarf, die großen Haushaltsdefizite, die Rekapitalisierung der Banken. Jetzt müssen wir eine Reihe von verbleibenden Problemen lösen: die Effizienz des Staates, Verzögerungen in der Justiz, die Qualität der Infrastruktur. Wenn wir auch sie in Angriff nehmen, wird sich Griechenland sehr gut entwickeln, denn das Land hat noch viel Potenzial.

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