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Interview of the Bank of Greece Governor Yannis Stournaras with Börsen Zeitung and Mark Schrörs

21/09/2023 - Articles & Interviews

Börsen Zeitung: Mr. Stournaras, let's start right away with the $1 million question: After the European Central Bank's (ECB) tenth consecutive interest rate hike, have we reached the interest rate peak?

Yannis Stournaras: Yes, I think we have reached the interest rate peak. That is my feeling and my understanding.

Börsen Zeitung: What makes you, or rather the Governing Council of the ECB, confident that the interest rate level now reached of 4.5% for the key interest rate and 4.0% for the deposit rate is the right one? Why not 25 basis points less or 25 basis points more?

Yannis Stournaras: Monetary policy is not an exact science. But our impression is that the interest rate level we have reached now, if we maintain it for some time, will lead to inflation being back at our target level of 2.0% by the end of 2025. Maybe it will even be a little earlier.

Börsen Zeitung: However, the real interest rate, i.e. the key interest rate minus inflation, is still negative even after the latest interest rate hike - given an inflation rate of 5.3%. Critics argue that this is not restrictive enough.

Yannis Stournaras: First of all, real interest rates should not be calculated with current inflation, but with expected inflation. Otherwise you are making a big mistake. Basically, however, we should not be too fixated on real interest rates and not only look at the level. It is also about the change. The key interest rates have now increased more strongly and quickly than ever before, and as a result, the financing conditions for households and businesses have also tightened considerably. This is also very evident. Take, for example, the new growth projections of the ECB economists. They predict de facto stagnation for 2023. Not low growth, but stagnation. The projected 0.7% growth results almost entirely from positive overhang effects from 2022. The demand for bank loans has also declined significantly. Monetary policy is already biting significantly and dampening demand considerably.

Börsen Zeitung: However, inflation is still clearly too high at 5.3% and, above all, the underlying price pressures are very persistent.

Yannis Stournaras: Our primary mandate is price stability and we want to bring inflation back to 2.0% in a timely manner - that is very clear. But we also look at the economy, we also care about growth and employment. We also feel a social responsibility. Moreover, lower growth leads to less inflation in the medium-term. You should also not forget: Monetary policy works with a time lag. So, given the significant monetary tightening since July 2022, there is still a lot of restrictive impulse in the pipeline.

Börsen Zeitung: Critics of the rate hike even say that the ECB is increasing the probability of a recession in the euro area with the new rate hike.

Yannis Stournaras: That is true. I would also have preferred to leave the key interest rates unchanged. The clear decline in inflation, the stagnating economy, the tightening so far - in my view, that would have justified not raising rates. But there were good arguments on both sides and that's why I can live with the decision. However, one should not overdo it with the restrictive monetary policy. Otherwise there are also risks for financial stability. I am very worried about the "snowball effects"...

Börsen Zeitung: ... in other words, a situation in which interest costs exceed nominal economic growth and the debt ratio rises.

Yannis Stournaras: Yes, exactly. Many people think that this is only relevant for states and public finances. But it also applies to private households and companies. We can quickly get into big problems there. So far we have been lucky that nominal growth has been much higher than interest costs. But that can now turn around. It is therefore all the more important that everyone else makes their contribution. That is why we are appealing in particular to fiscal policy and made this very clear at the most recent meeting of the informal Ecofin in Spain.

Börsen Zeitung: What does that mean in concrete terms?

Yannis Stournaras: First, we now need at least a neutral, but rather a more restrictive fiscal policy so that we can stop raising interest rates. If there were broad spending programmes now, we as the ECB would only have to tighten even more to dampen demand. That would not help anyone. Secondly, should the economy need support, the aid must be very precisely targeted at the weakest in society and focused on future investments that increase productivity - for example, in digitalisation and the green transformation. Thirdly, we need a quick agreement on the new EU fiscal rules. We need more flexibility and stronger anti-cyclical rules that nevertheless provide incentives for debt reduction. The European Commission's proposals are a step in the right direction. If we were to return to the old Stability and Growth Pact, we would be dead and buried. Monetary and fiscal policy must now be strategic complements.

Börsen Zeitung: And you are not worried about the independence of the ECB?

Yannis Stournaras: Being independent does not mean not talking to each other. We have to cooperate. By the way, we should also complete the monetary union.

Börsen Zeitung: What do you mean exactly?

Yannis Stournaras: We need the banking union and the single deposit guarantee scheme. Europe needs a more level playing field. In many respects, Germany is still more equal than others. Only then will there be the necessary cross-border mergers of banks and companies. We should also think about more joint spending. It is perhaps too early for a common, powerful EU budget. But we should look at where it makes sense to spend money together - defence, climate protection and others. We have to stop thinking in national categories first. We have to act more together in Europe. If we were to agree on the new fiscal rules and on the banking union, that would give an enormous boost to the European economy.

Börsen Zeitung: Let's get back to monetary policy. After the latest interest rate hike, the financial markets are betting heavily on interest rate cuts in 2024, possibly as early as spring. Are you happy with that?

Yannis Stournaras: It is still too early to say when the key interest rates can be lowered again. We first have to keep them at the current level for some time. We have also communicated that.

Börsen Zeitung: "Sufficiently long", is the phraseology. What does that mean?

Yannis Stournaras: It is difficult to say. In any case, we are talking about a few months. We will have to decide how many, depending on the data.

Börsen Zeitung: But you would say in any case that regardless of the specific date, the ECB's next interest rate step will be an interest rate cut, not a hike?

Yannis Stournaras: The uncertainty is great and there are risks. But as things stand, I assume that our next step will be an interest rate cut.

Börsen Zeitung: Another discussion is about the ECB's balance sheet, which has been inflated by the bond purchases. Some of your colleagues on the Council are calling for more speed in reducing the balance sheet and in particular for reinvestment in the Corona emergency bond purchase programme PEPP to be scaled back sooner than at the end of 2024. What do you think of this?

Yannis Stournaras: We have to be very careful about that. For now, we have tightened monetary policy enough. We are already reducing the balance sheet very strongly because we have ended the reinvestments in the APP. If we were to increase the pace significantly now, there could be an outcry in the markets and turbulences. We should not take any unnecessary risks. This is all the more true because PEPP gives us the necessary flexibility to act if there are problems with the transmission of monetary policy.

Börsen Zeitung: And that then also applies to active bond sales - instead of just ending reinvestment, as with the APP.

Yannis Stournaras: Such a move would be very risky. By the way, there is a second argument. If we were to sell bonds, we as central banks would realise losses on those bonds that are so far purely theoretical and will not become reality if we hold the securities to maturity. Why would we do that?

Börsen Zeitung: And what do you think about an increase in the minimum reserve ratio, which currently stands at 1%. Some central bankers are sympathetic to such a step, which would reduce the enormous excess liquidity in the system somewhat.

Yannis Stournaras: Here, too, we should first give our existing measures time to unfold their full effect. We should not rush into new decisions now. The tightening so far - the interest rate hikes, the balance sheet reduction, the reduction of liquidity support - is enormous. Our monetary policy is one the most important reasons for the significant weakening of the economy that we are seeing. That was and is intended, because we want to dampen demand. But we must not overdo it either.

Börsen Zeitung: So from your point of view, the greater risk at the moment is to tighten monetary policy too much rather than too little? Some of your colleagues argue the other way round because of high inflation.

Yannis Stournaras: Yes, for me the greater risk at the moment is to do too much. We shouldn't and don't need to completely kill the economy. Inflation will fall significantly in the coming months. By the end of the year it should be around 3%. Core inflation has also turned the corner. The core rate is following the headline rate with some delay. This is all going in the right direction. We should also learn lessons from the past. We don't have to tighten until something has completely broken in the banking system or the economy.

Börsen Zeitung: In your view, is the ECB partly too fixated on the current inflation figures instead of the outlook - possibly also because of the underestimation of inflation in 2021 and 2022?

Yannis Stournaras: Yes, that is definitely the case. I don't doubt the motives. Especially in Germany, it is in the DNA to be very alarmist about inflation. But we have to make monetary policy forward-looking, not backward-looking.

Börsen Zeitung: And it doesn't worry you that recently some indicators of inflation expectations have picked up again somewhat?

Yannis Stournaras: The increase is relatively small and, all in all, inflation expectations are still very well anchored. And the increase is more than compensated for by the decline in growth expectations. That, at least, is not a cause for too much concern.

Börsen Zeitung: And what about warnings of a second wave of inflation like in the 1970s? Well-known economists also see such risks and therefore warn the central banks not to give in too soon again.

Yannis Stournaras: The situations are not comparable and there are many reasons for this. Back then, many countries had inflation-indexed wages, including Greece. Today, this is only the case in very few countries. At the same time, trade unions are much weaker than before. And there have been important reforms in the labour markets, they are much more flexible today. We are no longer in the 1970s.

Börsen Zeitung: But don't wages in particular pose a major inflation risk? They have risen significantly recently.

Yannis Stournaras: It is normal that there is a catch-up after the significant real wage losses. But so far all is within reason. Incidentally, wages in the euro area are rising about the same as in the USA, where inflation has already fallen much more sharply. In the euro area, however, unit labour costs have risen much more strongly. And why? Because productivity is so low here and has even fallen recently. There are many reasons for this. One reason is that companies hold on to their employees even in times of crisis, because in times of a shortage of skilled workers they are otherwise worried that they will not be able to recruit anyone later. A second important reason is that we are a net energy importer. This currently has a negative impact on productivity through negative terms-of-trade effects. However, we cannot do anything about this in terms of monetary policy. On the contrary, if we raise interest rates, investment declines and productivity declines even further. Our dilemma is therefore even bigger than in the US.

Here follows the published interview in Börsen Zeitung:

Interview of the Bank of Greece Governor Yannis Stournaras mit Börsen Zeitung

Börsen Zeitung: Herr Stournaras, lassen Sie uns doch gleich mit der 1-Mio.-Dollar-Frage anfangen: Ist nach der zehnten Zinserhöhung der Europäischen Zentralbank (EZB) in Folge der Zinsgipfel erreicht?

Yannis Stournaras: Ja, ich denke, wir haben den Zinsgipfel erreicht. Das ist mein Gefühl und mein Verständnis.

Börsen Zeitung: Was macht Sie beziehungsweise den EZB-Rat zuversichtlich, dass das jetzt erreichte Zinsniveau von 4,5% beim Leitzins und 4,0% beim Einlagenzins das richtige ist? Warum nicht 25 Basispunkte weniger oder 25 Basispunkte mehr?

Yannis Stournaras: Geldpolitik ist keine exakte Wissenschaft. Aber unser Eindruck ist, dass das jetzt erreichte Zinsniveau, wenn wir es für einige Zeit beibehalten, dazu führen wird, dass die Inflation Ende 2025 wieder auf unserem Zielwert von 2,0% liegt. Vielleicht gelingt das sogar etwas früher.

Börsen Zeitung: Der Realzins, also der Leitzins abzüglich der Inflation, liegt aber auch nach der neuerlichen Zinserhöhung noch im negativen Bereich – angesichts einer Inflationsrate von zuletzt immer noch 5,3%. Kritiker argumentieren, das sei noch nicht restriktiv genug.

Yannis Stournaras: Zunächst einmal: Man sollte die Realzinsen nicht mit der aktuellen Inflation kalkulieren, sondern mit der erwarteten Inflation. Sonst begeht man einen schweren Fehler. Grundsätzlich aber gilt: Wir sollten nicht zu sehr auf die realen Zinsen fixiert sein und nicht nur auf das Niveau schauen. Es geht auch um die Veränderung. Die Leitzinsen haben sich jetzt so stark und schnell erhöht wie noch nie und dadurch haben sich auch die Finanzierungsbedingungen für Haushalte und Unternehmen erheblich verschärft. Das zeigt sich auch sehr deutlich. Nehmen Sie zum Beispiel die neuen Wachstumsprojektionen der EZB-Volkswirte. Für 2023 sagen diese de facto Stagnation voraus. Nicht geringes Wachstum, sondern Stagnation. Die prognostizierten 0,7% Wachstum resultieren fast ausschließlich aus positiven Überhangeffekten aus 2022. Auch die Nachfrage nach Bankkrediten ist deutlich zurückgegangen. Die Geldpolitik wirkt bereits stark und dämpft die Nachfrage erheblich.

Börsen Zeitung: Die Inflation ist aber mit 5,3% immer noch deutlich zu hoch und vor allem der zugrundeliegende Preisdruck hält sich sehr hartnäckig.

Yannis Stournaras: Unser primäres Mandat ist Preisstabilität und wir wollen die Inflation zeitnah auf 2,0% zurückbringen – das ist ganz klar. Wir schauen aber auch auf die Wirtschaft, uns liegen auch das Wachstum und die Beschäftigung am Herzen. Wir fühlen auch eine soziale Verantwortung. Außerdem führt geringeres Wachstum mittelfristig zu weniger Inflation. Man darf auch nicht vergessen: Geldpolitik wirkt mit zeitlicher Verzögerung. Angesichts der erheblichen geldpolitischen Straffung seit Juli 2022 ist also noch sehr viel restriktiver Impuls in der Pipeline.

Börsen Zeitung: Kritiker der Zinserhöhung sagen sogar, dass die EZB mit der neuerlichen Zinserhöhung die Wahrscheinlichkeit einer Rezession im Euroraum erhöht.

Yannis Stournaras: Das stimmt. Ich hätte es auch vorgezogen, wenn wir die Leitzinsen unverändert gelassen hätten. Der deutliche Inflationsrückgang, die stagnierende Wirtschaft, die bisherige Straffung – das hätte aus meiner Sicht den Verzicht auf eine Zinserhöhung gerechtfertigt. Aber es gab gute Argumente auf beiden Seiten und deswegen kann ich mit der Entscheidung leben. Man sollte es mit der restriktiven Geldpolitik aber auch nicht übertreiben. Sonst entstehen auch Risiken für die Finanzstabilität. Ich mache mir große Sorgen um die „Schneeballeffekte“…

Börsen Zeitung: … also eine Situation, in der die Zinskosten das nominale Wirtschaftswachstum übersteigen und die Schuldenquote ansteigt.

Yannis Stournaras: Ja, genau. Viele denken, das sei nur für die Staaten und die öffentlichen Finanzen relevant. Das gilt aber auch für Privathaushalte und Unternehmen. Da können wir schnell in große Probleme geraten. Bislang hatten wir das Glück, dass das nominale Wachstum sehr viel höher war als die Zinskosten. Das kann sich jetzt aber umdrehen. Umso wichtiger ist deshalb jetzt, dass auch alle anderen ihren Beitrag leisten. Deswegen appellieren wir insbesondere auch an die Fiskalpolitik und haben das auch beim jüngsten informellen Ecofin in Spanien sehr deutlich gemacht.

Börsen Zeitung: Das heißt konkret?

Yannis Stournaras: Erstens braucht es jetzt eine mindestens neutrale, eher aber restriktivere Fiskalpolitik, damit wir mit den Zinserhöhungen aufhören können. Wenn es jetzt breite Ausgabenprogramme geben würde, müssten wir als EZB nur noch stärker straffen, um die Nachfrage zu dämpfen. Damit wäre niemanden geholfen. Zweitens: Sollte die Wirtschaft Unterstützung brauchen, müssen die Hilfen sehr zielgenau auf die Schwächsten in der Gesellschaft ausgerichtet und auf Zukunftsinvestitionen fokussiert sein, die die Produktivität erhöhen – also etwa in die Digitalisierung und die grüne Transformation. Schließlich brauchen wir drittens eine schnelle Einigung auf die neuen EU-Fiskalregeln. Wir brauchen mehr Flexibilität und stärker antizyklische Regeln, die aber trotzdem Anreize setzen zum Schuldenabbau. Die Vorschläge der EU-Kommission gehen da in die richtige Richtung. Bei einer Rückkehr zum alten Stabilitäts- und Wachstumspakt wären wir tot und begraben. Geld- und Fiskalpolitik müssen jetzt strategische Komplementäre sein.

Börsen Zeitung: Und um die Unabhängigkeit der EZB sorgen Sie sich nicht?

Yannis Stournaras: Unabhängig zu sein heißt nicht, nicht miteinander zu reden. Wir müssen kooperieren. Im Übrigen sollten wir auch die Währungsunion vollenden.

Börsen Zeitung: Was meinen Sie genau?

Yannis Stournaras: Wir brauchen die Bankenunion und die einheitliche Einlagensicherung. In Europa braucht es mehr Level-Playing-Field. Deutschland ist da in vielem immer noch gleicher als andere. Nur so wird es auch nötige grenzüberschreitende Zusammenschlüsse von Banken und Unternehmen geben. Wir sollten zudem über mehr gemeinsame Ausgaben nachdenken. Für ein gemeinsames, schlagkräftiges EU-Budget ist es vielleicht noch zu früh. Aber wir sollten schauen, wo es Sinn macht, gemeinsam Geld auszugeben – Verteidigung, Klimaschutz und anderes. Wir müssen aufhören, immer zuerst in nationalen Kategorien zu denken. Wir müssen stärker zusammen handeln in Europa. Wenn wir uns auf die neuen Fiskalregeln und auf die Bankenunion einigen würden, würde das der europäischen Wirtschaft einen enormen Impuls geben.

Börsen Zeitung: Lassen Sie uns zur Geldpolitik zurückkommen. An den Finanzmärkten wird nach der jüngsten Zinserhöhung stark auf Zinssenkungen im Jahr 2024 gewettet, womöglich schon im Frühjahr. Sind Sie damit glücklich?

Yannis Stournaras: Es ist noch zu früh zu sagen, wann die Leitzinsen wieder gesenkt werden können. Wir müssen sie erst einmal einige Zeit auf dem aktuellen Niveau halten. Das haben wir auch kommuniziert.

Börsen Zeitung: „Lange genug“, ist die Sprachregelung. Was heißt das denn?

Yannis Stournaras: Das ist schwer zu sagen. Es geht auf jeden Fall um einige Monate. Wie viele es sein werden, müssen wir dann datenabhängig entscheiden.

Börsen Zeitung: Aber Sie würden in jedem Fall sagen, dass unabhängig vom konkreten Datum der nächste Zinsschritt der EZB eine Zinssenkung sein wird, keine Erhöhung?

Yannis Stournaras: Die Unsicherheit ist groß und es gibt Risiken. Aber ich gehe nach aktuellem Stand davon aus, dass unser nächster Schritt eine Zinssenkung sein wird.

Börsen Zeitung: Eine andere Diskussion ist jene über die durch die Anleihekäufe aufgeblähte EZB-Bilanz. Einige Ihrer Ratskollegen plädieren für mehr Tempo beim Bilanzabbau und plädieren insbesondere dafür, die Reinvestitionen beim Corona-Notfallanleihekaufprogramm PEPP früher als erst Ende 2024 zurückzufahren. Was halten Sie davon?

Yannis Stournaras: Wir müssen da sehr vorsichtig sein. Für den Moment haben wir die Geldpolitik genug gestrafft. Wir führen die Bilanz auch jetzt schon sehr stark zurück, weil wir die Reinvestitionen beim Kaufprogramm APP beendet haben. Wenn wir das Tempo jetzt deutlich erhöhen würden, könnte es einen Aufschrei an den Märkten geben und zu Turbulenzen kommen. Da sollten wir keine unnötigen Risiken eingehen. Das gilt umso mehr, als uns das PEPP-Programm die nötige Flexibilität zum Handeln gibt, falls es Probleme bei der Transmission der Geldpolitik geben sollte.

Börsen Zeitung: Und das gilt dann auch für aktive Anleiheverkäufe – statt nur die Reinvestitionen zu beenden, wie beim APP.

Yannis Stournaras: Ein solcher Schritt wäre sehr riskant. Übrigens, da ist noch ein zweites Argument. Wenn wir Anleihen verkaufen würden, würden wir als Notenbanken Verluste auf diese Anleihen realisieren, die bislang rein theoretisch sind und nicht Realität werden, wenn wir die Papiere bis zur Fälligkeit halten. Warum sollten wir das tun?

Börsen Zeitung: Und wie denken Sie über eine Erhöhung des Mindestreservesatzes, der derzeit bei1 % liegt. Einige Notenbanker haben Sympathie für einen solchen Schritt, mit dem sich die enorme Überschussliquidität im System etwas reduzieren würde.

Yannis Stournaras: Auch da gilt: Wir sollten jetzt erst einmal unserer bisherigen Maßnahmen Zeit geben, ihre volle Wirkung zu entfalten. Wir sollten jetzt nicht übereilt neue Entscheidungen treffen. Die bisherige Straffung – die Zinserhöhungen, der Bilanzabbau, die Rückführung von Liquiditätshilfen – ist enorm. Unsere Geldpolitik ist einer der wichtigsten Gründe für die deutliche Abschwächung der Wirtschaft, die wir beobachten. Das war und ist gewollt, weil wir die Nachfrage dämpfen wollen. Wir dürfen es aber auch nicht übertreiben.

Börsen Zeitung: Aus Ihrer Sicht ist es aktuell also die größere Gefahr, die Geldpolitik zu viel zu straffen statt zu wenig? Einige Ihrer Kollegen argumentieren wegen der hohen Inflation genau anders herum.

Yannis Stournaras: Ja, für mich ist derzeit die größere Gefahr, zu viel zu tun. Wir sollten und müssen die Wirtschaft nicht komplett abwürgen. Die Inflation wird in den nächsten Monaten deutlich zurückgehen. Ende des Jahres dürfte sie bei rund 3% liegen. Auch bei der Kerninflation ist die Trendwende geschafft. Die Kernrate folgt der Gesamtrate mit einiger Verzögerung. Das geht alles in die richtige Richtung. Wir sollten ruhig Lehren aus der Vergangenheit ziehen. Wir müssen nicht so lange straffen, bis im Bankensystem oder in der Wirtschaft etwas komplett kaputtgegangen ist.

Börsen Zeitung: Ist die EZB aus Ihrer Sicht teilweise zu sehr fixiert auf die aktuellen Inflationszahlen statt auf den Ausblick – womöglich auch wegen der Unterschätzung der Inflation 2021 und 2022?

Yannis Stournaras: Ja, das ist definitiv der Fall. Ich zweifle nicht an den Motiven. Vor allem in Deutschland liegt es in der DNA, sehr alarmiert gegenüber der Inflation zu sein. Wir müssen aber vorausschauend Geldpolitik machen, nicht rückwärtsgewandt.

Börsen Zeitung: Und es sorgt Sie nicht, dass zuletzt einige Indikatoren für die Inflationserwartungen wieder etwas angezogen haben?

Yannis Stournaras: Der Anstieg ist relativ gering und die Inflationserwartungen sind alles in allem immer noch sehr gut verankert. Und der Anstieg wird überkompensiert durch den Rückgang der Wachstumserwartungen. Das ist zumindest kein Grund zu allzu großer Sorge.

Börsen Zeitung: Und wie es mit Warnungen vor einer zweiten Inflationswelle wie in den 1970er Jahren? Auch namhafte Ökonomen sehen solche Risiken und warnen die Notenbanken deshalb davor, nicht erneut zu früh nachzugeben.

Yannis Stournaras: Die Situationen sind nicht vergleichbar und dafür gibt es viele Gründe. Damals hatten viele Länder inflationsindexierte Löhne, auch Griechenland. Heute ist das nur noch in ganz wenigen Ländern der Fall. Zugleich sind die Gewerkschaften sehr viel schwächer als früher. Und es gab wichtige Reformen auf den Arbeitsmärkten, sie sind heute sehr viel flexibler. Wir sind nicht mehr in den 1970er Jahren.

Börsen Zeitung: Aber geht nicht gerade von den Löhnen ein großes Inflationsrisiko aus? Sie sind zuletzt deutlich gestiegen.

Yannis Stournaras: Es ist normal, dass es nach den erheblichen Reallohnverlusten eine Gegenbewegung gibt. Aber bislang ist alles im Rahmen. Übrigens nehmen die Löhne im Euroraum in etwa genauso zu wie in den USA, wo die Inflation schon sehr viel stärker zurückgegangen ist. Im Euroraum sind aber die Lohnstückkosten sehr viel stärker gestiegen. Und warum? Weil die Produktivität hier so niedrig ist und zuletzt sogar gesunken ist. Das hat viele Gründe. Ein Grund ist, dass Unternehmen auch in Krisen erst einmal an Mitarbeitern festhalten, weil sie in Zeiten des Fachkräftemangels sonst Sorge haben, später niemanden mehr zu bekommen. Ein zweiter wichtiger Grund ist aber auch, das wir Nettoenergieimporteur sind. Das wirkt sich aktuell über negative Terms-of-Trade-Effekte auch negativ auf die Produktivität aus. Dagegen können wir geldpolitisch aber nichts tun. Im Gegenteil: Wenn wir die Zinsen anheben, nehmen die Investitionen ab und die Produktivität geht noch weiter zurück. Unser Dilemma ist deshalb auch noch größer als in den USA.

Das Interview führte Mark Schrörs.

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