Συνέντευξη του Διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος Γιάννη Στουρνάρα στην Börsen Zeitung και τον Mark Schrörs
21/09/2023 - Άρθρα & Συνεντεύξεις
Börsen Zeitung: Κύριε Στουρνάρα, ας ξεκινήσουμε με την ερώτηση του ενός εκατομμυρίου δολαρίων: Μετά τη δέκατη κατά σειρά αύξηση των επιτοκίων της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ), ολοκληρώθηκε ο κύκλος ανόδου των επιτοκίων;
Γιάννης Στουρνάρας: Ναι, νομίζω ότι ολοκληρώθηκε. Αυτή είναι η αίσθηση και η εκτίμησή μου.
Börsen Zeitung: Τι σας κάνει να πιστεύετε, εσείς ή μάλλον το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ, ότι το επίπεδο των επιτοκίων, με το επιτόκιο κύριας αναχρηματοδότησης να διαμορφώνεται πλέον στο 4,5% και το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων στο 4,0%, είναι το σωστό; Γιατί όχι 25 μονάδες βάσης κάτω ή 25 μονάδες βάσης πάνω από αυτό το επίπεδο;
Γιάννης Στουρνάρας: Η νομισματική πολιτική δεν είναι θετική επιστήμη. Αλλά η εκτίμησή μας είναι ότι το επίπεδο όπου έχουν φτάσει τώρα τα επιτόκια, αν το διατηρήσουμε για κάποιο χρονικό διάστημα, θα οδηγήσει σε επιστροφή του πληθωρισμού στο στόχο του 2,0% μέχρι το τέλος του 2025. Ίσως μάλιστα και λίγο νωρίτερα.
Börsen Zeitung: Ωστόσο, το πραγματικό επιτόκιο, δηλαδή το βασικό επιτόκιο μείον τον πληθωρισμό, παραμένει αρνητικό ακόμη και μετά την τελευταία αύξηση των επιτοκίων ‒ δεδομένου ότι ο πληθωρισμός είναι 5,3%. Οι επικριτές υποστηρίζουν ότι αυτό το επίπεδο δεν είναι αρκετά περιοριστικό.
Γιάννης Στουρνάρας: Πρώτα απ’ όλα, τα πραγματικά επιτόκια δεν θα πρέπει να υπολογίζονται με τον τρέχοντα πληθωρισμό, αλλά με τον αναμενόμενο. Διαφορετικά κάνετε μεγάλο λάθος. Γενικά όμως δεν πρέπει να δίνουμε υπερβολική έμφαση στα πραγματικά επιτόκια, ούτε να εξετάζουμε μόνο το επίπεδο των επιτοκίων. Σημασία έχει και η μεταβολή τους. Τα βασικά επιτόκια έχουν αυξηθεί με πρωτοφανή ένταση και ταχύτητα, με αποτέλεσμα οι συνθήκες χρηματοδότησης για τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις να έχουν γίνει σημαντικά πιο περιοριστικές. Αυτό είναι πολύ εμφανές. Δείτε π.χ. τις νέες μακροοικονομικές προβολές των εμπειρογνωμόνων της ΕΚΤ για την οικονομική ανάπτυξη στη ζώνη του ευρώ. Προβλέπουν de facto στασιμότητα για το 2023. Όχι χαμηλή ανάπτυξη, αλλά στασιμότητα. Ο προβλεπόμενος ρυθμός ανάπτυξης 0,7% οφείλεται σχεδόν αποκλειστικά σε θετικές μεταφερόμενες επιδράσεις από το 2022. Η ζήτηση τραπεζικών δανείων έχει επίσης μειωθεί σημαντικά. Η νομισματική πολιτική ήδη μεταδίδεται στην οικονομία και μετριάζει σημαντικά τη ζήτηση.
Börsen Zeitung: Ωστόσο, ο πληθωρισμός εξακολουθεί να είναι σαφώς πολύ υψηλός, στο 5,3%, και προ πάντων οι υποκείμενες πιέσεις στις τιμές είναι πολύ επίμονες.
Γιάννης Στουρνάρας: Ο πρωταρχικός μας σκοπός είναι η σταθερότητα των τιμών και θέλουμε να επαναφέρουμε εγκαίρως τον πληθωρισμό στο 2,0% ‒ αυτό είναι σαφέστατο. Αλλά κοιτάμε και την οικονομία, μας ενδιαφέρει η ανάπτυξη και η απασχόληση. Αισθανόμαστε ότι έχουμε ευθύνη απέναντι στην κοινωνία. Επιπλέον, η χαμηλότερη ανάπτυξη οδηγεί σε μικρότερο πληθωρισμό μεσοπρόθεσμα. Δεν πρέπει επίσης να ξεχνάμε ότι η νομισματική πολιτική επιδρά με χρονική υστέρηση. Έτσι, με δεδομένη τη σημαντική αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής από τον Ιούλιο του 2022 και εξής, πολλές άλλες επιδράσεις προς περιοριστική κατεύθυνση αναμένεται να εκδηλωθούν αργότερα.
Börsen Zeitung: Οι επικριτές της αύξησης των επιτοκίων λένε ακόμα ότι η ΕΚΤ, με τη νέα αύξηση επιτοκίων, αυξάνει την πιθανότητα ύφεσης στη ζώνη του ευρώ.
Γιάννης Στουρνάρας: Αυτό είναι αλήθεια. Κι εγώ θα προτιμούσα να διατηρήσουμε αμετάβλητα τα βασικά επιτόκια. Η ορατή μείωση του πληθωρισμού, η στασιμότητα της οικονομίας, η αυστηροποίηση που έχει συντελεστεί μέχρι σήμερα ‒ αυτά κατά τη γνώμη μου θα ήταν λόγοι για να μην αυξήσουμε τα επιτόκια. Αλλά υπήρχαν πειστικά επιχειρήματα και από τις δύο πλευρές και γι’ αυτό αποδέχομαι την απόφαση. Ωστόσο, δεν πρέπει να το παρακάνουμε με την περιοριστική νομισματική πολιτική. Διαφορετικά, υπάρχουν κίνδυνοι και για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Ανησυχώ πολύ για το «φαινόμενο χιονοστιβάδας»...
Börsen Zeitung:... με άλλα λόγια, μια κατάσταση όπου η επιτοκιακή επιβάρυνση υπερβαίνει τον ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης και ο λόγος του χρέους αυξάνεται.
Γιάννης Στουρνάρας: Ναι, ακριβώς. Πολλοί νομίζουν ότι αυτό αφορά μόνο τα κράτη και τα δημόσια οικονομικά. Ισχύει όμως και για τον ιδιωτικό τομέα, νοικοκυριά και επιχειρήσεις, όπου είναι δυνατόν σύντομα να εμφανιστούν μεγάλα προβλήματα. Μέχρι τώρα είχαμε την τύχη να καταγράφουμε ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης πολύ υψηλότερο από το επιτοκιακό κόστος. Αλλά αυτή η ευνοϊκή διαφορά μπορεί να αντιστραφεί στο μέλλον. Επομένως, είναι ακόμη πιο σημαντικό να συμβάλουν και όλοι οι άλλοι τομείς πολιτικής. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο ζητάμε υποστήριξη ειδικά από τη δημοσιονομική πολιτική και το καταστήσαμε πολύ σαφές κατά την πιο πρόσφατη άτυπη σύνοδο του Ecofin στην Ισπανία.
Börsen Zeitung: Δηλαδή, πιο συγκεκριμένα;
Γιάννης Στουρνάρας: Πρώτον, σήμερα χρειαζόμαστε μια δημοσιονομική πολιτική που να είναι τουλάχιστον ουδέτερη, αλλά καλύτερα πιο συσταλτική, έτσι ώστε να μπορέσουμε να πάψουμε να αυξάνουμε τα επιτόκια. Εάν υπήρχαν τώρα προγράμματα επέκτασης των δαπανών, εμείς ως ΕΚΤ δεν θα είχαμε άλλη επιλογή παρά να προχωρήσουμε σε περαιτέρω αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής, προκειμένου να περιορίσουμε τη ζήτηση. Αυτό δεν θα βοηθούσε κανέναν. Δεύτερον, αν η οικονομία χρειάζεται στήριξη, αυτή θα πρέπει να είναι στοχευμένη στις πιο ευάλωτες κοινωνικές ομάδες και να επικεντρώνεται σε μελλοντικές επενδύσεις που αυξάνουν την παραγωγικότητα – π.χ. στον ψηφιακό μετασχηματισμό και την πράσινη μετάβαση. Και τρίτον, είναι ανάγκη να επιτευχθεί γρήγορα συμφωνία για τους νέους δημοσιονομικούς κανόνες της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Χρειαζόμαστε μεγαλύτερη ευελιξία και ισχυρότερους αντικυκλικούς κανόνες, που όμως θα παρέχουν κίνητρα για μείωση του χρέους. Οι προτάσεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής είναι ένα βήμα προς τη σωστή κατεύθυνση. Αν επιστρέψουμε στο παλιό Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης, θα είμαστε χαμένοι. Η νομισματική και δημοσιονομική πολιτική πρέπει πλέον να είναι αλληλοσυμπληρούμενα στοιχεία της στρατηγικής μας.
Börsen Zeitung: Και δεν ανησυχείτε για την ανεξαρτησία της ΕΚΤ;
Γιάννης Στουρνάρας: Το να είμαστε ανεξάρτητοι δεν σημαίνει ότι δεν συνομιλούμε. Πρέπει να συνεργαστούμε. Άλλωστε, θα πρέπει επίσης να ολοκληρώσουμε τη νομισματική ένωση.
Börsen Zeitung: Τι ακριβώς εννοείτε;
Γιάννης Στουρνάρας: Χρειαζόμαστε την τραπεζική ένωση και το ενιαίο σύστημα ασφάλισης καταθέσεων. Είναι αναγκαίο να διαμορφωθεί ένα ισότιμο πεδίο δράσης στην Ευρώπη. Από πολλές απόψεις, η Γερμανία εξακολουθεί να είναι «πιο ίση» από άλλες χώρες. Μόνο έτσι θα υπάρξουν οι απαραίτητες διασυνοριακές συγχωνεύσεις τραπεζών και επιχειρήσεων. Θα πρέπει επίσης να εξετάσουμε πιθανά βήματα στην κατεύθυνση μιας κοινής πολιτικής δαπανών. Είναι ίσως πολύ νωρίς για έναν κοινό, ισχυρό προϋπολογισμό της ΕΕ. Αλλά θα πρέπει να δούμε για ποιους σκοπούς έχει νόημα να ξοδεύουμε τους κοινούς μας πόρους ‒ άμυνα, προστασία του κλίματος κ.ά. Πρέπει να πάψουμε να σκεφτόμαστε με εθνικές παρωπίδες. Πρέπει να αυξήσουμε την κοινή μας δράση στην Ευρώπη. Εάν συμφωνήσουμε για τους νέους δημοσιονομικούς κανόνες και για την τραπεζική ένωση, αυτό θα δώσει τεράστια ώθηση στην ευρωπαϊκή οικονομία.
Börsen Zeitung: Ας επανέλθουμε στη νομισματική πολιτική. Μετά την τελευταία αύξηση των επιτοκίων, οι χρηματοπιστωτικές αγορές προεξοφλούν μειώσεις των επιτοκίων το 2024, πιθανώς ήδη από την άνοιξη. Είστε ευχαριστημένος με αυτό;
Γιάννης Στουρνάρας: Είναι ακόμη πολύ νωρίς για να πούμε πότε μπορούν να μειωθούν ξανά τα βασικά επιτόκια. Πρώτα πρέπει να τα διατηρήσουμε στο σημερινό επίπεδο για κάποιο χρονικό διάστημα. Αυτό το έχουμε καταστήσει σαφές στο πλαίσιο της επικοινωνίας μας.
Börsen Zeitung: «Επαρκώς μακρό χρονικό διάστημα», είναι η ακριβής διατύπωση. Τι σημαίνει αυτό;
Γιάννης Στουρνάρας: Δεν είναι εύκολο να το προσδιορίσουμε. Πάντως μιλάμε για κάποιους μήνες. Πόσοι θα είναι αυτοί οι μήνες, αυτό θα το αποφασίσουμε ανάλογα με τα διαθέσιμα δεδομένα.
Börsen Zeitung: Θα λέγατε όμως ότι σε κάθε περίπτωση και ανεξάρτητα από τη συγκεκριμένη ημερομηνία, το επόμενο βήμα της ΕΚΤ θα αφορά μείωση και όχι αύξηση των επιτοκίων;
Γιάννης Στουρνάρας: Η αβεβαιότητα είναι μεγάλη και υπάρχουν κίνδυνοι. Αλλά, όπως έχουν τα πράγματα, υποθέτω ότι το επόμενο βήμα μας θα αφορά μείωση των επιτοκίων.
Börsen Zeitung: Ένα άλλο θέμα που συζητείται είναι ο ισολογισμός της ΕΚΤ, ο οποίος έχει διογκωθεί από τις αγορές ομολόγων. Κάποιοι συνάδελφοί σας στο Διοικητικό Συμβούλιο ζητούν πιο γρήγορη συρρίκνωση του μεγέθους του ισολογισμού και ειδικότερα οι επανεπενδύσεις στο πλαίσιο του προγράμματος PEPP να μειωθούν νωρίτερα από τα τέλη του 2024. Ποια είναι η γνώμη σας;
Γιάννης Στουρνάρας: Πρέπει να είμαστε πολύ προσεκτικοί σ’ αυτό το θέμα. Προς το παρόν, έχουμε αυστηροποιήσει αρκετά τη νομισματική πολιτική. Ήδη περιορίζουμε δραστικά το μέγεθος του ισολογισμού μας, γιατί τερματίσαμε τις επανεπενδύσεις στο πλαίσιο του APP. Αν επιταχύναμε σημαντικά αυτή τη διαδικασία, πιθανόν θα προκαλούσαμε κατακραυγή εκ μέρους των αγορών και αναταράξεις. Δεν πρέπει να ρισκάρουμε περισσότερο από όσο χρειάζεται, δεδομένου μάλιστα ότι το PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) μάς παρέχει την απαραίτητη ευελιξία ώστε να παρέμβουμε αν υπάρξουν προβλήματα στη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής.
Börsen Zeitung: Αυτό ισχύει και για τις ενεργητικές πωλήσεις ομολόγων ‒ σε αντιδιαστολή με την παύση των επανεπενδύσεων όπως στην περίπτωση του APP (Asset Purchase Programme).
Γιάννης Στουρνάρας: Μια τέτοια κίνηση θα ήταν πολύ ριψοκίνδυνη. Παρεμπιπτόντως, υπάρχει ένα δεύτερο επιχείρημα. Εάν αποφασίσουμε να πωλήσουμε ομόλογα, εμείς ως κεντρικές τράπεζες θα καταγράψουμε πραγματοποιηθείσες ζημίες από αυτά τα ομόλογα, ζημίες που μέχρι τώρα είναι καθαρά θεωρητικές όσο διακρατούμε τους τίτλους μέχρι τη λήξη τους. Γιατί λοιπόν να το κάνουμε αυτό;
Börsen Zeitung: Και ποια είναι η γνώμη σας για την αύξηση του συντελεστή ελάχιστων αποθεματικών, που σήμερα είναι 1%; Ορισμένοι κεντρικοί τραπεζίτες συμφωνούν με ένα τέτοιο μέτρο, το οποίο θα μείωνε κάπως την τεράστια πλεονάζουσα ρευστότητα στο σύστημα.
Γιάννης Στουρνάρας: Και πάλι θα πρέπει πρώτα να δώσουμε χρόνο στα μέτρα που ήδη έχουμε λάβει ώστε να εκδηλώσουν πλήρως τις επιδράσεις τους. Δεν πρέπει να βιαστούμε να πάρουμε νέες αποφάσεις τώρα. Η μέχρι τώρα αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής ‒ με τις αυξήσεις των επιτοκίων, τη συρρίκνωση του μεγέθους του ισολογισμού, τη μείωση της στήριξης σε ρευστότητα ‒ είναι τεράστια. Η νομισματική μας πολιτική είναι ένας από τους κύριους λόγους για τη σημαντική επιβράδυνση της οικονομίας που ήδη παρατηρούμε. Αυτό ήταν και είναι ηθελημένο, γιατί επιδιώκουμε να περιορίσουμε τη ζήτηση. Δεν θα πρέπει όμως να το παρακάνουμε.
Börsen Zeitung: Κατά την άποψή σας, λοιπόν, ο μεγαλύτερος κίνδυνος αυτή τη στιγμή είναι μια υπερβολική αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής; Κάποιοι συνάδελφοί σας διαφωνούν, επικαλούμενοι τον υψηλό πληθωρισμό.
Γιάννης Στουρνάρας: Ναι, για μένα ο μεγαλύτερος κίνδυνος αυτή τη στιγμή είναι να το παρακάνουμε. Δεν πρέπει και δεν χρειάζεται να εξοντώσουμε την οικονομία. Ο πληθωρισμός θα μειωθεί σημαντικά τους προσεχείς μήνες. Μέχρι το τέλος του έτους εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί γύρω στο 3%. Ο πυρήνας του πληθωρισμού φαίνεται να αναστρέφεται. Ο πυρήνας του πληθωρισμού ακολουθεί τον γενικό δείκτη με κάποια χρονική υστέρηση. Και οι δύο δείκτες κινούνται προς τη σωστή κατεύθυνση. Πρέπει επίσης να αντλήσουμε διδάγματα από το παρελθόν. Δεν χρειάζεται να αυστηροποιήσουμε την πολιτική μας σε σημείο που να προξενήσουμε σοβαρή βλάβη στο τραπεζικό σύστημα ή στην οικονομία.
Börsen Zeitung: Πιστεύετε ότι η ΕΚΤ εν μέρει δίνει υπερβολική σημασία στα τρέχοντα επίπεδα και όχι στις προοπτικές του πληθωρισμού – ίσως και λόγω του ότι ο πληθωρισμός υποεκτιμήθηκε το 2021 και το 2022;
Γιάννης Στουρνάρας: Ναι, σίγουρα αυτό ισχύει, δεν αμφιβάλλω για τα κίνητρα. Ειδικά στη Γερμανία, είναι στο DNA τους να κρούουν τον κώδωνα του κινδύνου για τον πληθωρισμό. Αλλά πρέπει η νομισματική πολιτική να είναι στραμμένη προς το μέλλον, όχι προς το παρελθόν.
Börsen Zeitung: Και δεν σας ανησυχεί ότι ορισμένοι δείκτες προσδοκιών για τον πληθωρισμό παρουσιάζουν και πάλι κάποια άνοδο πρόσφατα;
Γιάννης Στουρνάρας: Η άνοδος είναι σχετικά μικρή και, συνολικά, οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν σταθεροποιημένες. Και η αύξηση των δεικτών υπεραντισταθμίζεται από την υποχώρηση των προσδοκιών για την ανάπτυξη. Οπότε αυτό τουλάχιστον δεν είναι λόγος για υπερβολική ανησυχία.
Börsen Zeitung: Και ποια είναι η γνώμη σας σχετικά με τον κίνδυνο να υπάρξει ένα δεύτερο κύμα πληθωρισμού, όπως τη δεκαετία του 1970; Τέτοιους κινδύνους διακρίνουν και γνωστοί οικονομολόγοι και προειδοποιούν τις κεντρικές τράπεζες να μη βιαστούν να κάνουν πίσω.
Γιάννης Στουρνάρας: Οι καταστάσεις δεν είναι συγκρίσιμες και υπάρχουν πολλοί λόγοι για αυτό. Τότε, πολλές χώρες, μεταξύ αυτών και η Ελλάδα, εφάρμοζαν τιμαριθμική προσαρμογή των μισθών. Σήμερα αυτό ισχύει μόνο σε πολύ λίγες χώρες. Ταυτόχρονα, τα εργατικά σωματεία είναι πολύ πιο αδύναμα από ό,τι πριν. Και έχουν γίνει σημαντικές μεταρρυθμίσεις στις αγορές εργασίας, με αποτέλεσμα να είναι πολύ πιο ευέλικτες σήμερα. Δεν είμαστε πια στη δεκαετία του 1970.
Börsen Zeitung: Όμως οι μισθοί ειδικότερα δεν εγκυμονούν σοβαρό κίνδυνο πληθωρισμού; Πρόσφατα έχουν αυξηθεί σημαντικά.
Γιάννης Στουρνάρας: Είναι φυσιολογικό να υπάρχει μια διαδικασία ανάκτησης της σημαντικής απώλειας που έχουν υποστεί οι μισθοί σε πραγματικούς όρους. Αλλά μέχρι στιγμής οι μισθολογικές αυξήσεις είναι μέσα σε λογικά πλαίσια. Επισημαίνω με την ευκαιρία ότι οι μισθοί στη ζώνη του ευρώ αυξάνονται περίπου όσο και στις ΗΠΑ, όπου ο πληθωρισμός έχει ήδη μειωθεί πολύ πιο έντονα. Στη ζώνη του ευρώ, όμως, το κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος έχει καταγράψει πολύ μεγαλύτερη αύξηση. Γιατί αυτό; Επειδή εδώ η παραγωγικότητα είναι τόσο χαμηλή και μάλιστα πρόσφατα μειώθηκε. Αυτό οφείλεται σε πολλούς λόγους. Ένας λόγος είναι ότι οι επιχειρήσεις διατηρούν το προσωπικό τους ακόμη και σε περιόδους κρίσης, επειδή ‒ σε μια εποχή έλλειψης ειδικευμένων εργαζομένων ‒ ανησυχούν ότι διαφορετικά δεν θα μπορέσουν να προσλάβουν άλλους αργότερα. Ένας δεύτερος σημαντικός λόγος είναι ότι η ζώνη του ευρώ είναι καθαρός εισαγωγέας ενέργειας. Αυτό σήμερα επηρεάζει δυσμενώς την παραγωγικότητα μέσω της επιδείνωσης των όρων εμπορίου. Ωστόσο, δεν μπορούμε να κάνουμε τίποτα γι’ αυτό από πλευράς νομισματικής πολιτικής. Αντίθετα, αν αυξήσουμε τα επιτόκια, οι επενδύσεις θα μειωθούν και η παραγωγικότητα θα υποχωρήσει ακόμη περισσότερο. Επομένως, το δίλημμά μας είναι ακόμη μεγαλύτερο από ό,τι στις ΗΠΑ.
Δείτε τη συνέντευξη όπως δημοσιεύεται στην Börsen Zeitung:
Interview of the Bank of Greece Governor Yannis Stournaras mit Börsen Zeitung
Börsen Zeitung: Herr Stournaras, lassen Sie uns doch gleich mit der 1-Mio.-Dollar-Frage anfangen: Ist nach der zehnten Zinserhöhung der Europäischen Zentralbank (EZB) in Folge der Zinsgipfel erreicht?
Yannis Stournaras: Ja, ich denke, wir haben den Zinsgipfel erreicht. Das ist mein Gefühl und mein Verständnis.
Börsen Zeitung: Was macht Sie beziehungsweise den EZB-Rat zuversichtlich, dass das jetzt erreichte Zinsniveau von 4,5% beim Leitzins und 4,0% beim Einlagenzins das richtige ist? Warum nicht 25 Basispunkte weniger oder 25 Basispunkte mehr?
Yannis Stournaras: Geldpolitik ist keine exakte Wissenschaft. Aber unser Eindruck ist, dass das jetzt erreichte Zinsniveau, wenn wir es für einige Zeit beibehalten, dazu führen wird, dass die Inflation Ende 2025 wieder auf unserem Zielwert von 2,0% liegt. Vielleicht gelingt das sogar etwas früher.
Börsen Zeitung: Der Realzins, also der Leitzins abzüglich der Inflation, liegt aber auch nach der neuerlichen Zinserhöhung noch im negativen Bereich – angesichts einer Inflationsrate von zuletzt immer noch 5,3%. Kritiker argumentieren, das sei noch nicht restriktiv genug.
Yannis Stournaras: Zunächst einmal: Man sollte die Realzinsen nicht mit der aktuellen Inflation kalkulieren, sondern mit der erwarteten Inflation. Sonst begeht man einen schweren Fehler. Grundsätzlich aber gilt: Wir sollten nicht zu sehr auf die realen Zinsen fixiert sein und nicht nur auf das Niveau schauen. Es geht auch um die Veränderung. Die Leitzinsen haben sich jetzt so stark und schnell erhöht wie noch nie und dadurch haben sich auch die Finanzierungsbedingungen für Haushalte und Unternehmen erheblich verschärft. Das zeigt sich auch sehr deutlich. Nehmen Sie zum Beispiel die neuen Wachstumsprojektionen der EZB-Volkswirte. Für 2023 sagen diese de facto Stagnation voraus. Nicht geringes Wachstum, sondern Stagnation. Die prognostizierten 0,7% Wachstum resultieren fast ausschließlich aus positiven Überhangeffekten aus 2022. Auch die Nachfrage nach Bankkrediten ist deutlich zurückgegangen. Die Geldpolitik wirkt bereits stark und dämpft die Nachfrage erheblich.
Börsen Zeitung: Die Inflation ist aber mit 5,3% immer noch deutlich zu hoch und vor allem der zugrundeliegende Preisdruck hält sich sehr hartnäckig.
Yannis Stournaras: Unser primäres Mandat ist Preisstabilität und wir wollen die Inflation zeitnah auf 2,0% zurückbringen – das ist ganz klar. Wir schauen aber auch auf die Wirtschaft, uns liegen auch das Wachstum und die Beschäftigung am Herzen. Wir fühlen auch eine soziale Verantwortung. Außerdem führt geringeres Wachstum mittelfristig zu weniger Inflation. Man darf auch nicht vergessen: Geldpolitik wirkt mit zeitlicher Verzögerung. Angesichts der erheblichen geldpolitischen Straffung seit Juli 2022 ist also noch sehr viel restriktiver Impuls in der Pipeline.
Börsen Zeitung: Kritiker der Zinserhöhung sagen sogar, dass die EZB mit der neuerlichen Zinserhöhung die Wahrscheinlichkeit einer Rezession im Euroraum erhöht.
Yannis Stournaras: Das stimmt. Ich hätte es auch vorgezogen, wenn wir die Leitzinsen unverändert gelassen hätten. Der deutliche Inflationsrückgang, die stagnierende Wirtschaft, die bisherige Straffung – das hätte aus meiner Sicht den Verzicht auf eine Zinserhöhung gerechtfertigt. Aber es gab gute Argumente auf beiden Seiten und deswegen kann ich mit der Entscheidung leben. Man sollte es mit der restriktiven Geldpolitik aber auch nicht übertreiben. Sonst entstehen auch Risiken für die Finanzstabilität. Ich mache mir große Sorgen um die „Schneeballeffekte“…
Börsen Zeitung: … also eine Situation, in der die Zinskosten das nominale Wirtschaftswachstum übersteigen und die Schuldenquote ansteigt.
Yannis Stournaras: Ja, genau. Viele denken, das sei nur für die Staaten und die öffentlichen Finanzen relevant. Das gilt aber auch für Privathaushalte und Unternehmen. Da können wir schnell in große Probleme geraten. Bislang hatten wir das Glück, dass das nominale Wachstum sehr viel höher war als die Zinskosten. Das kann sich jetzt aber umdrehen. Umso wichtiger ist deshalb jetzt, dass auch alle anderen ihren Beitrag leisten. Deswegen appellieren wir insbesondere auch an die Fiskalpolitik und haben das auch beim jüngsten informellen Ecofin in Spanien sehr deutlich gemacht.
Börsen Zeitung: Das heißt konkret?
Yannis Stournaras: Erstens braucht es jetzt eine mindestens neutrale, eher aber restriktivere Fiskalpolitik, damit wir mit den Zinserhöhungen aufhören können. Wenn es jetzt breite Ausgabenprogramme geben würde, müssten wir als EZB nur noch stärker straffen, um die Nachfrage zu dämpfen. Damit wäre niemanden geholfen. Zweitens: Sollte die Wirtschaft Unterstützung brauchen, müssen die Hilfen sehr zielgenau auf die Schwächsten in der Gesellschaft ausgerichtet und auf Zukunftsinvestitionen fokussiert sein, die die Produktivität erhöhen – also etwa in die Digitalisierung und die grüne Transformation. Schließlich brauchen wir drittens eine schnelle Einigung auf die neuen EU-Fiskalregeln. Wir brauchen mehr Flexibilität und stärker antizyklische Regeln, die aber trotzdem Anreize setzen zum Schuldenabbau. Die Vorschläge der EU-Kommission gehen da in die richtige Richtung. Bei einer Rückkehr zum alten Stabilitäts- und Wachstumspakt wären wir tot und begraben. Geld- und Fiskalpolitik müssen jetzt strategische Komplementäre sein.
Börsen Zeitung: Und um die Unabhängigkeit der EZB sorgen Sie sich nicht?
Yannis Stournaras: Unabhängig zu sein heißt nicht, nicht miteinander zu reden. Wir müssen kooperieren. Im Übrigen sollten wir auch die Währungsunion vollenden.
Börsen Zeitung: Was meinen Sie genau?
Yannis Stournaras: Wir brauchen die Bankenunion und die einheitliche Einlagensicherung. In Europa braucht es mehr Level-Playing-Field. Deutschland ist da in vielem immer noch gleicher als andere. Nur so wird es auch nötige grenzüberschreitende Zusammenschlüsse von Banken und Unternehmen geben. Wir sollten zudem über mehr gemeinsame Ausgaben nachdenken. Für ein gemeinsames, schlagkräftiges EU-Budget ist es vielleicht noch zu früh. Aber wir sollten schauen, wo es Sinn macht, gemeinsam Geld auszugeben – Verteidigung, Klimaschutz und anderes. Wir müssen aufhören, immer zuerst in nationalen Kategorien zu denken. Wir müssen stärker zusammen handeln in Europa. Wenn wir uns auf die neuen Fiskalregeln und auf die Bankenunion einigen würden, würde das der europäischen Wirtschaft einen enormen Impuls geben.
Börsen Zeitung: Lassen Sie uns zur Geldpolitik zurückkommen. An den Finanzmärkten wird nach der jüngsten Zinserhöhung stark auf Zinssenkungen im Jahr 2024 gewettet, womöglich schon im Frühjahr. Sind Sie damit glücklich?
Yannis Stournaras: Es ist noch zu früh zu sagen, wann die Leitzinsen wieder gesenkt werden können. Wir müssen sie erst einmal einige Zeit auf dem aktuellen Niveau halten. Das haben wir auch kommuniziert.
Börsen Zeitung: „Lange genug“, ist die Sprachregelung. Was heißt das denn?
Yannis Stournaras: Das ist schwer zu sagen. Es geht auf jeden Fall um einige Monate. Wie viele es sein werden, müssen wir dann datenabhängig entscheiden.
Börsen Zeitung: Aber Sie würden in jedem Fall sagen, dass unabhängig vom konkreten Datum der nächste Zinsschritt der EZB eine Zinssenkung sein wird, keine Erhöhung?
Yannis Stournaras: Die Unsicherheit ist groß und es gibt Risiken. Aber ich gehe nach aktuellem Stand davon aus, dass unser nächster Schritt eine Zinssenkung sein wird.
Börsen Zeitung: Eine andere Diskussion ist jene über die durch die Anleihekäufe aufgeblähte EZB-Bilanz. Einige Ihrer Ratskollegen plädieren für mehr Tempo beim Bilanzabbau und plädieren insbesondere dafür, die Reinvestitionen beim Corona-Notfallanleihekaufprogramm PEPP früher als erst Ende 2024 zurückzufahren. Was halten Sie davon?
Yannis Stournaras: Wir müssen da sehr vorsichtig sein. Für den Moment haben wir die Geldpolitik genug gestrafft. Wir führen die Bilanz auch jetzt schon sehr stark zurück, weil wir die Reinvestitionen beim Kaufprogramm APP beendet haben. Wenn wir das Tempo jetzt deutlich erhöhen würden, könnte es einen Aufschrei an den Märkten geben und zu Turbulenzen kommen. Da sollten wir keine unnötigen Risiken eingehen. Das gilt umso mehr, als uns das PEPP-Programm die nötige Flexibilität zum Handeln gibt, falls es Probleme bei der Transmission der Geldpolitik geben sollte.
Börsen Zeitung: Und das gilt dann auch für aktive Anleiheverkäufe – statt nur die Reinvestitionen zu beenden, wie beim APP.
Yannis Stournaras: Ein solcher Schritt wäre sehr riskant. Übrigens, da ist noch ein zweites Argument. Wenn wir Anleihen verkaufen würden, würden wir als Notenbanken Verluste auf diese Anleihen realisieren, die bislang rein theoretisch sind und nicht Realität werden, wenn wir die Papiere bis zur Fälligkeit halten. Warum sollten wir das tun?
Börsen Zeitung: Und wie denken Sie über eine Erhöhung des Mindestreservesatzes, der derzeit bei1 % liegt. Einige Notenbanker haben Sympathie für einen solchen Schritt, mit dem sich die enorme Überschussliquidität im System etwas reduzieren würde.
Yannis Stournaras: Auch da gilt: Wir sollten jetzt erst einmal unserer bisherigen Maßnahmen Zeit geben, ihre volle Wirkung zu entfalten. Wir sollten jetzt nicht übereilt neue Entscheidungen treffen. Die bisherige Straffung – die Zinserhöhungen, der Bilanzabbau, die Rückführung von Liquiditätshilfen – ist enorm. Unsere Geldpolitik ist einer der wichtigsten Gründe für die deutliche Abschwächung der Wirtschaft, die wir beobachten. Das war und ist gewollt, weil wir die Nachfrage dämpfen wollen. Wir dürfen es aber auch nicht übertreiben.
Börsen Zeitung: Aus Ihrer Sicht ist es aktuell also die größere Gefahr, die Geldpolitik zu viel zu straffen statt zu wenig? Einige Ihrer Kollegen argumentieren wegen der hohen Inflation genau anders herum.
Yannis Stournaras: Ja, für mich ist derzeit die größere Gefahr, zu viel zu tun. Wir sollten und müssen die Wirtschaft nicht komplett abwürgen. Die Inflation wird in den nächsten Monaten deutlich zurückgehen. Ende des Jahres dürfte sie bei rund 3% liegen. Auch bei der Kerninflation ist die Trendwende geschafft. Die Kernrate folgt der Gesamtrate mit einiger Verzögerung. Das geht alles in die richtige Richtung. Wir sollten ruhig Lehren aus der Vergangenheit ziehen. Wir müssen nicht so lange straffen, bis im Bankensystem oder in der Wirtschaft etwas komplett kaputtgegangen ist.
Börsen Zeitung: Ist die EZB aus Ihrer Sicht teilweise zu sehr fixiert auf die aktuellen Inflationszahlen statt auf den Ausblick – womöglich auch wegen der Unterschätzung der Inflation 2021 und 2022?
Yannis Stournaras: Ja, das ist definitiv der Fall. Ich zweifle nicht an den Motiven. Vor allem in Deutschland liegt es in der DNA, sehr alarmiert gegenüber der Inflation zu sein. Wir müssen aber vorausschauend Geldpolitik machen, nicht rückwärtsgewandt.
Börsen Zeitung: Und es sorgt Sie nicht, dass zuletzt einige Indikatoren für die Inflationserwartungen wieder etwas angezogen haben?
Yannis Stournaras: Der Anstieg ist relativ gering und die Inflationserwartungen sind alles in allem immer noch sehr gut verankert. Und der Anstieg wird überkompensiert durch den Rückgang der Wachstumserwartungen. Das ist zumindest kein Grund zu allzu großer Sorge.
Börsen Zeitung: Und wie es mit Warnungen vor einer zweiten Inflationswelle wie in den 1970er Jahren? Auch namhafte Ökonomen sehen solche Risiken und warnen die Notenbanken deshalb davor, nicht erneut zu früh nachzugeben.
Yannis Stournaras: Die Situationen sind nicht vergleichbar und dafür gibt es viele Gründe. Damals hatten viele Länder inflationsindexierte Löhne, auch Griechenland. Heute ist das nur noch in ganz wenigen Ländern der Fall. Zugleich sind die Gewerkschaften sehr viel schwächer als früher. Und es gab wichtige Reformen auf den Arbeitsmärkten, sie sind heute sehr viel flexibler. Wir sind nicht mehr in den 1970er Jahren.
Börsen Zeitung: Aber geht nicht gerade von den Löhnen ein großes Inflationsrisiko aus? Sie sind zuletzt deutlich gestiegen.
Yannis Stournaras: Es ist normal, dass es nach den erheblichen Reallohnverlusten eine Gegenbewegung gibt. Aber bislang ist alles im Rahmen. Übrigens nehmen die Löhne im Euroraum in etwa genauso zu wie in den USA, wo die Inflation schon sehr viel stärker zurückgegangen ist. Im Euroraum sind aber die Lohnstückkosten sehr viel stärker gestiegen. Und warum? Weil die Produktivität hier so niedrig ist und zuletzt sogar gesunken ist. Das hat viele Gründe. Ein Grund ist, dass Unternehmen auch in Krisen erst einmal an Mitarbeitern festhalten, weil sie in Zeiten des Fachkräftemangels sonst Sorge haben, später niemanden mehr zu bekommen. Ein zweiter wichtiger Grund ist aber auch, das wir Nettoenergieimporteur sind. Das wirkt sich aktuell über negative Terms-of-Trade-Effekte auch negativ auf die Produktivität aus. Dagegen können wir geldpolitisch aber nichts tun. Im Gegenteil: Wenn wir die Zinsen anheben, nehmen die Investitionen ab und die Produktivität geht noch weiter zurück. Unser Dilemma ist deshalb auch noch größer als in den USA.
Das Interview führte Mark Schrörs.