Άρθρο του Διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος Γιάννη Στουρνάρα στο “International Banker”, με τίτλο «Πρέπει να αναθεωρηθεί η εντολή των κεντρικών τραπεζών;»
17/11/2025 - Άρθρα & Συνεντεύξεις
Σύμφωνα με το γνωστό απόφθεγμα του Ηράκλειτου, “Τὰ πάντα ῥεῖ, μηδέποτε κατὰ τ' αὐτὸ μένειν”. Αυτή η παρατήρηση ισχύει για όλες τις εκφάνσεις του ανθρώπινου βίου, χωρίς να εξαιρείται η κεντρική τραπεζική.
Δεν έχει περάσει τόσο πολύς καιρός από τότε που όλοι, ακόμη και οι κεντρικοί τραπεζίτες, θεωρούσαν τη νομισματική πολιτική ως ένα εργαλείο με περιορισμένη επιρροή. Ένας από τους πιο γνωστούς κεντρικούς τραπεζίτες που υποστήριζαν αυτή την άποψη ήταν ο Arthur Burns, πρόεδρος της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed) τη δεκαετία του 1970. Έτσι, όταν άρχισε να αυξάνεται ο πληθωρισμός στις Ηνωμένες Πολιτείες μετά την πρώτη πετρελαϊκή κρίση στις αρχές της δεκαετίας του 1970, ο Burns διατήρησε χαλαρή τη νομισματική πολιτική. Ο Πρόεδρος Ρίτσαρντ Νίξον διεκδικούσε την επανεκλογή του για δεύτερη θητεία και ο Burns δεν ήθελε να βλάψει την υποψηφιότητά του αφήνοντας την ανεργία να αυξηθεί. Ο Burns υποστήριζε ότι ο καλύτερος τρόπος για να αποτραπεί ο πληθωρισμός ήταν ο έλεγχος των μισθών και των τιμών – και όχι η αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής. Αυτό που επακολούθησε έμεινε γνωστό ως «ο Μεγάλος Πληθωρισμός» (Great Inflation) – ένας συνδυασμός διψήφιου ρυθμού πληθωρισμού και διψήφιου ποσοστού ανεργίας.
Δεν ενήργησαν όμως όλες οι κεντρικές τράπεζες με αυτόν τον τρόπο. Η κεντρική τράπεζα της Γερμανίας και η κεντρική τράπεζα της Ελβετίας, για να αναφέρουμε δύο αξιοσημείωτες εξαιρέσεις, αυστηροποίησαν τη νομισματική πολιτική τους ως απάντηση στις πετρελαϊκές κρίσεις της δεκαετίας του 1970. Ως αποτέλεσμα, οι οικονομίες τους ξεπέρασαν τις κρίσεις αυτές και βρέθηκαν σε πολύ καλύτερη κατάσταση, σε όρους τόσο πληθωρισμού όσο και ανεργίας, σε σύγκριση με τις Ηνωμένες Πολιτείες.
Αυτή η εμπειρία προσέφερε στις κεντρικές τράπεζες ένα δίδαγμα: ότι η νομισματική πολιτική πρέπει να επικεντρώνεται στον πληθωρισμό προκειμένου να αποτρέψει τον στασιμοπληθωρισμό, δηλαδή το συνδυασμό υψηλού πληθωρισμού και υψηλής ανεργίας.
Σήμερα, κανένας κεντρικός τραπεζίτης δεν αμφιβάλλει ότι για να τιθασευθεί ο πληθωρισμός χρειάζεται αποφασιστικότητα, ακόμη και όταν ο πληθωρισμός προέρχεται κυρίως από την πλευρά της προσφοράς, όπως την περίοδο μετά την πανδημική κρίση. Συνεπώς, η εξέλιξη της σκέψης σχετικά με το τι μπορούν – και τι δεν μπορούν – να κάνουν οι κεντρικές τράπεζες υπήρξε σημαντική τα τελευταία 50 χρόνια. Αντίθετα με ό,τι πίστευαν πολλοί κεντρικοί τραπεζίτες στις αρχές της δεκαετίας του 1970, σήμερα γνωρίζουμε ότι η νομισματική πολιτική έχει σημασία, και μάλιστα μεγάλη.
Η εξέλιξη της αποστολής των κεντρικών τραπεζών
Μια άλλη σημαντική αλλαγή ήταν ότι τέθηκε η σταθερότητα των τιμών ως πρωταρχικός σκοπός των κεντρικών τραπεζών, με βάση τα επώδυνα διδάγματα από την εποχή του Μεγάλου Πληθωρισμού της δεκαετίας του 1970. Επίσης, σε πολλές κεντρικές τράπεζες έχει παραχωρηθεί πολιτική ανεξαρτησία. Οι δύο αυτές εξελίξεις είναι αλληλένδετες, καθώς τόσο η οικονομική θεωρία όσο και η ιστορική εμπειρία έχουν δείξει ότι μια πολιτικά ανεξάρτητη κεντρική τράπεζα είναι σε καλύτερη θέση να διασφαλίσει σταθερότητα τιμών προς όφελος των πολιτών της. Η μεταπανδημική έξαρση του πληθωρισμού κατέδειξε ότι η αξιοπιστία και η αυτονομία των κεντρικών τραπεζών είναι απαραίτητες για την αποτελεσματική εφαρμογή της νομισματικής πολιτικής και τη σταθεροποίηση των πληθωριστικών προσδοκιών, καθιστώντας δυνατή την αποκλιμάκωση του πληθωρισμού χωρίς να προκαλείται ύφεση. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) είναι ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα κεντρικής τράπεζας που είναι ανεξάρτητη και ταυτόχρονα έχει τη νομική υποχρέωση να διασφαλίζει τη σταθερότητα των τιμών.
Ωστόσο, η εξέλιξη της εντολής των κεντρικών τραπεζών δεν σταμάτησε εκεί. Η Παγκόσμια Χρηματοπιστωτική Κρίση και η κρίση δημόσιου χρέους στη ζώνη του ευρώ αποκάλυψαν διαρθρωτικές αδυναμίες στο χρηματοπιστωτικό μας σύστημα. Οι εξελίξεις αυτές οδήγησαν σε μια ιστορικής σημασίας θεσμική απόφαση: τη δημιουργία της Τραπεζικής Ένωσης, ένα από τα σημαντικότερα βήματα για την περαιτέρω ενοποίηση στη ζώνη του ευρώ μετά την εισαγωγή του κοινού νομίσματος. Η άμεση εποπτεία των σημαντικών τραπεζών ανατέθηκε στην ΕΚΤ, σε στενή συνεργασία με τις εθνικές εποπτικές αρχές.
Για να αντιμετωπίσουν την κρίση, πολλές κεντρικές τράπεζες διεύρυναν την εντολή τους προσθέτοντας ως ρητό σκοπό τη διασφάλιση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Στις κεντρικές τράπεζες ανατέθηκε η αρμοδιότητα ή συναρμοδιότητα να ασκούν μακροπροληπτικά καθήκοντα – στην ουσία πρόκειται για εργαλεία αποτροπής των κινδύνων. Αυτή η διευρυμένη εντολή αποτελεί κομβικό βήμα για την ενίσχυση της ασφάλειας και της ευρωστίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος, που είναι σημαντική προϋπόθεση για τη σταθερότητα των τιμών.
Πιο πρόσφατα, η έξαρση του πληθωρισμού μετά την πανδημία και άλλες διαρθρωτικές ανακατατάξεις επανέφεραν στο προσκήνιο τη συζήτηση σχετικά με το πλαίσιο νομισματικής πολιτικής. Το ερώτημα ήταν: οι καταστατικοί σκοποί των κεντρικών τραπεζών, ως έχουν σήμερα, καθώς και τα μέσα που χρησιμοποιούν για την επίτευξή τους, παραμένουν ενδεδειγμένα στο σημερινό εξαιρετικά αβέβαιο και ρευστό διεθνές περιβάλλον; Επίσης, μήπως πρέπει να αναθεωρηθεί η εντολή των κεντρικών τραπεζών ώστε να είναι δυνατή η αντιμετώπιση και άλλων προκλήσεων, χωρίς βέβαια να διακυβεύεται ο πρωταρχικός σκοπός, που είναι η σταθερότητα των τιμών;
Η στρατηγική νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ: άγκυρα σταθερότητας
Όσον αφορά ειδικότερα το Ευρωσύστημα, η εντολή μας για σταθερότητα των τιμών προβλέπεται ρητά στη Συνθήκη για τη Λειτουργία της ΕΕ. Η ιστορία έχει αποδείξει πόσο σοβαρή και μακροχρόνια ζημιά μπορεί να προκαλέσουν οι επίμονες αποκλίσεις από τη σταθερότητα των τιμών.
Το πώς εκπληρώνουμε την εντολή μας καθορίζεται από τη στρατηγική μας για τη νομισματική πολιτική. Στο επίκεντρο αυτής της στρατηγικής βρίσκεται ο σαφής και συμμετρικός στόχος μας για πληθωρισμό 2% μεσοπρόθεσμα. Ο ποσοτικός στόχος καθορίστηκε ρητά το 2021, στο πλαίσιο της επανεξέτασης της στρατηγικής μας, και αντικατέστησε μια πιο σύνθετη διατύπωση, σύμφωνα με την οποία ο στόχος ερμηνευόταν συχνά ως ανώτατο όριο. Ο αναθεωρημένος ορισμός παρέχει ένα σταθερό σημείο αναφοράς που είναι εύκολα κατανοητό από το κοινό, κατευθύνοντας τον καθορισμό των μισθών και των τιμών και σταθεροποιώντας τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό σε εναρμόνιση με τη σταθερότητα των τιμών.
Από την εισαγωγή του ευρώ, ο πληθωρισμός ήταν κοντά στο 2% κατά μέσο όρο. Αυτό ενίσχυσε την αξιοπιστία, ένα πολύτιμο πλεονέκτημα, χάρη στην οποία, ακόμη και κατά την πρόσφατη έντονη άνοδο του πληθωρισμού, οι μακροπρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες παρέμειναν σταθεροποιημένες. Αυτό, με τη σειρά του, μας επέτρεψε να δράσουμε αποφασιστικά για να επαναφέρουμε τον πληθωρισμό στο στόχο, επιτυγχάνοντας παράλληλα μια ομαλή προσγείωση της οικονομίας, ένα επίτευγμα πραγματικά αξιοσημείωτο.
Εξίσου σημαντικό στοιχείο αυτής της στρατηγικής για τη νομισματική πολιτική είναι και η έμφασή της στο μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, καθώς παρέχει την ευελιξία να διατηρούμε την πολιτική μας αμετάβλητη όταν βρισκόμαστε αντιμέτωποι με διαταραχές που αναμένουμε ότι θα εξομαλυνθούν με την πάροδο του χρόνου. Η νομισματική πολιτική επενεργεί στην οικονομία με μεγάλες και όχι σταθερές χρονικές υστερήσεις. Η μεσοπρόθεσμη προσέγγιση μας επιτρέπει να διαχειριζόμαστε τις τυχόν πληθωριστικές ή αποπληθωριστικές πιέσεις σταδιακά, χωρίς ακραίες αποφάσεις που θα μπορούσαν να βλάψουν την οικονομική δραστηριότητα και την απασχόληση.
Φέτος το καλοκαίρι το Ευρωσύστημα ολοκλήρωσε την αξιολόγηση της στρατηγικής του για τη νομισματική πολιτική, καταλήγοντας στο συμπέρασμα ότι δεν χρειάζεται να επανεξετάσει αυτούς τους δύο βασικούς πυλώνες, δηλαδή το συμμετρικό στόχο του 2% για τον πληθωρισμό και το μεσοπρόθεσμο προσανατολισμό της νομισματικής πολιτικής.
Ταυτόχρονα, η αξιολόγηση του 2025 εισήγαγε ορισμένα νέα στοιχεία με τα ακόλουθα χαρακτηριστικά:
Το πρώτο στοιχείο αφορά τον τρόπο με τον οποίο η ΕΚΤ ενσωματώνει την αβεβαιότητα στις αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της. Η πολιτική δεν βασίζεται αποκλειστικά και μόνο στο βασικό σενάριο των προβολών για τον πληθωρισμό, αλλά λαμβάνει επίσης υπόψη τους κινδύνους και αβεβαιότητες που τις περιβάλλουν. Αυτό επιτυγχάνεται μέσω αναλύσεων σεναρίων και ευαισθησίας, οι οποίες συμβάλλουν στη χαρτογράφηση πιθανών εξελίξεων, στη διατύπωση συνεκτικών επεξηγήσεων του σκεπτικού των αποφάσεων (narratives) και στην προετοιμασία μέτρων πολιτικής ανάλογα με τις εκάστοτε περιστάσεις. Αυτή η επικαιροποιημένη στρατηγική δίνει έμφαση στη διαφάνεια, επιτρέποντας στους παρατηρητές – τόσο τις αγορές όσο και το ευρύτερο κοινό – να κατανοούν όχι μόνο το βασικό σκεπτικό, αλλά και την εγκυρότητα των αποφάσεων με βάση την ευρύτερη αξιολόγηση των κινδύνων.
Η αξιολόγηση του 2025 υπογραμμίζει επίσης ότι αυτή η διαδικασία λήψης αποφάσεων δεν βασίζεται μόνο στις προοπτικές του πληθωρισμού, αλλά και στη δυναμική του υποκείμενου πληθωρισμού και την ένταση της μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής. Αυτή η προσέγγιση βάσει τριών κριτηρίων αντανακλά τη δέσμευση του Διοικητικού Συμβουλίου της ΕΚΤ για ένα διαφανές πλαίσιο πολιτικής σε περιόδους υψηλής αβεβαιότητας. Από τον Ιούλιο, ένα στοιχείο κινδύνου έχει συμπεριληφθεί ρητά σε αυτή τη συνάρτηση αντίδρασης βάσει τριών κριτηρίων, ώστε να αντικατοπτρίζει το αποτέλεσμα της αξιολόγησης της στρατηγικής.
Αξιοποιώντας την εμπειρία του παρελθόντος, ένα ακόμη βασικό χαρακτηριστικό της επικαιροποιημένης στρατηγικής είναι ότι η ΕΚΤ θα πρέπει να αντιδρά σε σημαντικές προς τα άνω ή προς τα κάτω αποκλίσεις του πληθωρισμού από το στόχο της με αποφασιστικότητα ή/και με επιμονή. Κατά τη διάρκεια του κύκλου αύξησης των επιτοκίων το 2022-24, η ΕΚΤ σε πρώτη φάση ενήργησε δυναμικά, με αλλεπάλληλες αυξήσεις των επιτοκίων πολιτικής, και στη συνέχεια επέμεινε, διατηρώντας τα επιτόκια για παρατεταμένο χρονικό διάστημα σε περιοριστικά επίπεδα – στο 4% από το Σεπτέμβριο του 2023 έως τον Ιούνιο του 2024. Η αποφασιστική αντίδραση συμβάλλει στη σταθεροποίηση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό, ενώ η επιμονή μπορεί μερικές φορές να αποφέρει καλύτερα αποτελέσματα όσον αφορά το προϊόν, την απασχόληση και τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
Τέλος, η αξιολόγηση του 2025 επαναβεβαιώνει ότι τα βασικά επιτόκια αποτελούν το κύριο εργαλείο για την άσκηση της νομισματικής πολιτικής, επιβεβαιώνοντας παράλληλα ότι οι πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης, οι αγορές στοιχείων ενεργητικού, τα αρνητικά επιτόκια και η παροχή ενδείξεων για τη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής (forward guidance) αποτελούν αναπόσπαστο μέρος της εργαλειοθήκης μας. Η αξιολόγηση καθιστά σαφές ότι η εργαλειοθήκη περιέχει μέσα για τη διαμόρφωση της κατεύθυνσης της νομισματικής πολιτικής και για την ενίσχυση του μηχανισμού μετάδοσης. Η επιλογή, ο σχεδιασμός και η εφαρμογή των εργαλείων νομισματικής πολιτικής μπορούν να προσαρμόζονται με ευελιξία. Επιπλέον, το Διοικητικό Συμβούλιο θα εξετάσει, ανάλογα με τις ανάγκες, νέα μέσα για την αντιμετώπιση μελλοντικών προκλήσεων.
Η αναθεωρημένη στρατηγική του Ευρωσυστήματος διασφαλίζει ότι η νομισματική πολιτική εξακολουθεί να αποτελεί πυλώνα σταθερότητας σε ένα ολοένα και πιο αβέβαιο περιβάλλον.
Επαναπροσδιορισμός της αποστολής: αντιμετώπιση των αναδυόμενων προκλήσεων
Οι κεντρικές τράπεζες δεν λειτουργούν εν κενώ. Στη ζώνη του ευρώ, το Ευρωσύστημα καλείται να διαχειριστεί ένα ιδιαίτερα περίπλοκο περιβάλλον. Το περιβάλλον αυτό διαμορφώνεται από κατακερματισμένες κεφαλαιαγορές, επίμονες γεωπολιτικές εντάσεις, τους πιεστικούς κινδύνους της κλιματικής κρίσης, τον ψηφιακό μετασχηματισμό και την επιτακτική ανάγκη να μειωθεί το χάσμα παραγωγικότητας και ανταγωνιστικότητας σε σχέση με άλλες σημαντικές οικονομικές περιοχές.
Οι κεντρικές τράπεζες δεν είναι οι κυρίως αρμόδιες για την αντιμετώπιση αυτών των προκλήσεων. Η ευθύνη αυτή βαρύνει κατά κύριο λόγο τις κυβερνήσεις και τα κοινοβούλια των χωρών της Ευρώπης. Ωστόσο, η νομισματική πολιτική διαδραματίζει έναν ζωτικό υποστηρικτικό ρόλο: παρέχει μια άγκυρα σταθερότητας. Διαφυλάσσοντας τον πρωταρχικό μας στόχο – τη διατήρηση χαμηλού και προβλέψιμου πληθωρισμού – εξασφαλίζουμε μια θεμελιώδη προϋπόθεση για τη διατηρήσιμη ανάπτυξη. Αυτό, με τη σειρά του, ενισχύει την εμπιστοσύνη των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων, τονώνοντας τις επενδύσεις και τη δημιουργία θέσεων εργασίας.
Μετά την πρόσφατη έξαρση του πληθωρισμού, μπορεί να θεωρηθεί ότι ο πληθωρισμός έχει πλέον επανέλθει σχεδόν πλήρως στο στόχο του. Με τα επιτόκια πολιτικής στο 2%, έχουμε επιτύχει σημαντική χαλάρωση των συνθηκών χρηματοδότησης, με αποτέλεσμα τη μείωση του κόστους και τη βελτίωση των όρων πρόσβασης σε δανειακούς πόρους, που αποτελεί απαραίτητη προϋπόθεση για τη στήριξη της οικονομικής ανθεκτικότητας και ανάπτυξης σε μια εποχή μεγάλης αβεβαιότητας.
Όμως, η νομισματική πολιτική δεν είναι σε θέση από μόνη της να επιτύχει το μετασχηματισμό της Ευρώπης. Γι’ αυτό και πιέζουμε για πρόοδο και σε άλλους τομείς, ιδιαίτερα στην αρχιτεκτονική του χρηματοπιστωτικού συστήματος της νομισματικής ένωσης. Βήματα προς αυτή την κατεύθυνση ενισχύουν την αποτελεσματικότητα της νομισματικής μας πολιτικής – ένα σημείο που υπογραμμίστηκε και στην αξιολόγηση της στρατηγικής μας το 2025. Προκειμένου να κινητοποιήσουμε επενδύσεις του μεγέθους που απαιτείται για να αναζωογονηθεί η ανάπτυξη και να διασφαλίσουμε ότι τα οφέλη θα διαχέονται απρόσκοπτα σε όλες τις χώρες-μέλη, πρέπει να προχωρήσουμε στην ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης και στην ανάπτυξη μιας πλήρους Ένωσης Αποταμιεύσεων και Επενδύσεων. Αυτή θα συμβάλει στην αποτελεσματικότερη διοχέτευση των αποταμιεύσεων μέσω του χρηματοπιστωτικού μας συστήματος σε παραγωγικές επενδύσεις, ιδίως σε κρίσιμους τομείς όπως η καινοτομία, η πράσινη και η ψηφιακή μετάβαση, οι υποδομές και η άμυνα.
Μια πιο ολοκληρωμένη ένωση θα επιτρέψει στο ευρώ να αναλάβει μεγαλύτερο ρόλο ως διεθνές νόμισμα. Αυτό συνεπάγεται όχι μόνο κοινά οφέλη που συνδέονται με τη θέση του ευρώ ως παγκόσμιου αποθεματικού νομίσματος, αλλά και αυξημένη ευθύνη, ιδίως σε έναν κόσμο ολοένα πιο αβέβαιο και διασπασμένο.
Η Ευρώπη πρέπει να αρθεί στο ύψος των περιστάσεων. Η ΕΚΤ ήδη προετοιμάζει το ψηφιακό ευρώ, ένα έργο που μπορεί να ενισχύσει τον διεθνή ρόλο του νομίσματός μας στην ψηφιακή εποχή. Η πρωτοβουλία αυτή μπορεί να αυξήσει την αποδοτικότητα, την καινοτομία και την ανθεκτικότητα, προστατεύοντας παράλληλα τη νομισματική μας κυριαρχία.
Η σημερινή θεσμική δομή της ζώνης του ευρώ θέτει ένα σημαντικό εμπόδιο, διότι η ΕΚΤ λειτουργεί ουσιαστικά χωρίς έναν αντίστοιχο δημοσιονομικό φορέα σε επίπεδο ευρωζώνης. Η επίτευξη βασικών μακροπρόθεσμων οροσήμων για το διεθνή ρόλο του ευρώ – δηλαδή συμφωνιών για ένα κεντρικό δημοσιονομικό μηχανισμό στην ΕΕ και ένα ευρωπαϊκό ασφαλές περιουσιακό στοιχείο – θα αποτελούσε πραγματικό σημείο καμπής.
Αυτό, σε συνδυασμό με την εξάλειψη των εσωτερικών φραγμών που κατακερματίζουν την ευρωπαϊκή αγορά, όπως περιγράφονται στην έκθεση του Enrico Letta (πρώην πρωθυπουργού της Ιταλίας) και σε διάφορες μελέτες του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, θα αυξήσει την απόδοση των εγχώριων επενδύσεων, οδηγώντας σε αύξηση του μεριδίου των επενδύσεων στο ΑΕΠ και βοηθώντας έτσι να καλυφθεί το χάσμα επενδύσεων και παραγωγικότητας σε σχέση με τους εμπορικούς εταίρους μας διεθνώς.
Συμπέρασμα
Σε έναν ρευστό κόσμο, η αποστολή των κεντρικών τραπεζών δεν είναι παγιωμένη. Εξελίσσεται συνεχώς για να ανταποκριθεί σε σημαντικές προκλήσεις και σε μεταβολές που συντελούνται στο οικονομικό τοπίο. Ωστόσο, στη βάση της πρέπει να παραμείνει η ακλόνητη, αξιόπιστη και σαφής δέσμευση για σταθερότητα των τιμών. Αυτός είναι ο καλύτερος τρόπος με τον οποίο μπορούμε να συμβάλουμε στην οικονομική ανάπτυξη, τη δημιουργία θέσεων εργασίας και την ευημερία των πολιτών μας.
Ταυτόχρονα, επιβάλλεται ενίσχυση της θεσμικής αρχιτεκτονικής της ζώνης του ευρώ. Ένα πιο ολοκληρωμένο, ευέλικτο και συνεκτικό πλαίσιο θα αυξήσει σημαντικά την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής και θα ενδυναμώσει την ικανότητα της ζώνης του ευρώ να αντιμετωπίζει την αβεβαιότητα και να προωθεί την οικονομική ανάπτυξη και σύγκλιση.