EN

Ομιλίες

Ομιλία του Διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος κ. Γιάννη Στουρνάρα στο Σεμινάριο Υψηλού Επιπέδου του ΟΟΣΑ με θέμα: “Ελεύθερες και εύρυθμες κινήσεις κεφαλαίων: είναι σημαντική η παγκόσμια συνεργασία;”

25/10/2016 - Ομιλίες

Παρίσι, 25 Οκτωβρίου 2016

Σας ευχαριστώ θερμά που με προσκαλέσατε να συμμετάσχω σε αυτό το σεμινάριο και να καταθέσω ορισμένες σκέψεις μου σχετικά με τις κινήσεις κεφαλαίων. Το ζήτημα των ελεύθερων και εύρυθμων κινήσεων κεφαλαίων είναι ιδιαίτερα επίκαιρο και κεντρικής σημασίας στην ανταλλαγή απόψεων μεταξύ των υπευθύνων χάραξης πολιτικής σε διάφορες χώρες. Η συζήτηση, η επικοινωνία και η αντιπαράθεση απόψεων είναι άλλωστε τα πρώτα βήματα προς την πολυμερή συνεργασία.

Εκτιμώ ότι εξαιτίας της κρίσης βρισκόμαστε σε ένα σταυροδρόμι όσον αφορά πολλούς τομείς χάραξης πολιτικής. Αντιμέτωποι με πρωτοφανείς περιστάσεις, αναγκαστήκαμε να επαναξιολογήσουμε το πλαίσιο άσκησης πολιτικής μας προκειμένου να θωρακίσουμε τις οικονομίες μας απέναντι στους κινδύνους. Θεωρώ ότι, ως επί το πλείστον, το κατορθώσαμε χάρη στη συλλογική δράση και σε πνεύμα πολυμερούς συνεργασίας, ένα πνεύμα που είναι απαραίτητο, θα έλεγα, στον παγκοσμιοποιημένο κόσμο μας.

Οι πολιτικές που αφορούν τις κινήσεις κεφαλαίων εμπίπτουν σε αυτή την κατηγορία. Καλούμαστε να αποφασίσουμε πώς θα αξιοποιήσουμε τα οφέλη από τις παγκόσμιες κεφαλαιακές ροές με τρόπο που να μη συνεπάγεται αναβίωση του προστατευτισμού και του χρηματοπιστωτικού απομονωτισμού, με δυνητικά επιζήμιες συνέπειες στην ανάκαμψη της παγκόσμιας οικονομίας.

Οφέλη και κίνδυνοι από τις ελεύθερες χρηματοοικονομικές ροές

Τα οφέλη που συνεπάγονται οι ελεύθερες κινήσεις κεφαλαίων είναι γνωστά:

• αποτελεσματική κατανομή των πόρων σε παγκόσμιο επίπεδο
• μειωμένο κόστος κεφαλαίου στις χώρες που αντιμετωπίζουν στενότητα κεφαλαίων
• περισσότερες και πιο αποδοτικές επενδύσεις
• εξομάλυνση των διακυμάνσεων που παρουσιάζει η κατανάλωση αντιδρώντας σε πρόσκαιρες διαταραχές
• διεθνής επιμερισμός του κινδύνου (1)
• συμβολή στη μεταφορά τεχνολογίας και διοικητικής τεχνογνωσίας
• προώθηση της ανάπτυξης του χρηματοπιστωτικού τομέα και της άσκησης ορθής μακροοικονομικής πολιτικής στις χώρες προορισμού των κεφαλαιακών ροών (2).

Ωστόσο, για να είναι σε θέση οι χώρες να αποκομίσουν αυτά τα οφέλη, θα πρέπει να συντρέχουν ορισμένες προϋποθέσεις (3):

 

  • ανεπτυγμένο χρηματοπιστωτικό σύστημα
  • αξιόπιστοι θεσμοί 
  • συνετές μακροοικονομικές πολιτικές και επαρκής μακροπροληπτική εποπτεία.

Επιπλέον, τα οφέλη εξαρτώνται από το ύψος και τη σύνθεση των κεφαλαιακών ροών.

Όταν δεν υπάρχουν αυτές οι προϋποθέσεις, εμφανίζονται οι γνωστοί κίνδυνοι που συνδέονται με την απελευθέρωση των κεφαλαιακών ροών, ιδίως σε περίπτωση μιας αρνητικής διαταραχής, και που θέτουν σημαντικές προκλήσεις στους φορείς χάραξης πολιτικής (4).

Διαχείριση των κεφαλαιακών ροών

Όταν βρεθούν αντιμέτωπες με κινδύνους, οι χώρες έχουν στη διάθεσή τους μια σειρά εργαλείων πολιτικής για τη διαχείριση των κεφαλαιακών ροών: ευελιξία της συναλλαγματικής ισοτιμίας, συσσώρευση συναλλαγματικών διαθεσίμων, παρεμβάσεις νομισματικής πολιτικής, μέτρα μακροπροληπτικής πολιτικής και, σε ορισμένες περιπτώσεις, ακόμη και μέτρα διαχείρισης των κεφαλαιακών ροών (5).

Αυτές οι πολιτικές συνοδεύονται και από αντίστοιχες προκλήσεις και μπορεί να έχουν πολύπλευρες δευτερογενείς επιδράσεις στην παγκόσμια οικονομική και χρηματοπιστωτική σταθερότητα (6). Γι’ αυτό το λόγο, η συνεργασία μεταξύ των φορέων χάραξης πολιτικής είναι ένα σημαντικό συμπληρωματικό εργαλείο διαχείρισης των κεφαλαιακών ροών. Η πολυμερής συνεργασία μπορεί να αμβλύνει τις διασυνοριακές επιδράσεις των μέτρων διαχείρισης των κεφαλαιακών ροών και να προσφέρει στις οικονομίες ένα χρήσιμο πλαίσιο για τη σταδιακή απελευθέρωση των κεφαλαιακών ροών, σε αντιστοιχία με το επίπεδο της χρηματοπιστωτικής και θεσμικής τους ανάπτυξης.

Σε αυτό ακριβώς το σημείο έγκειται η συμβολή του ΟΟΣΑ με τη δημοσίευση του Κώδικα για την Απελευθέρωση των Κινήσεων Κεφαλαίων. Ο Κώδικας παρέχει στις χώρες καθοδήγηση όσον αφορά τη χρονική κλιμάκωση των μέτρων απελευθέρωσης των κεφαλαιακών ροών και την καταλληλότητα της ασκούμενης πολιτικής για την αντιμετώπιση των πιθανών διαταραχών. Ενισχύοντας τη διαφάνεια, το διάλογο και τη λογοδοσία, η τήρηση του Κώδικα διασφαλίζει τη μη μεροληπτική μεταχείριση των χωρών, καθησυχάζει τις αγορές όσον αφορά την έκταση και τη διάρκεια των μέτρων και λειτουργεί καταλυτικά για την αποδοχή της πολιτικής μεταρρυθμίσεων και προσαρμογών.

Συνολικά, η ολοένα αυξανόμενη διασύνδεση του διεθνούς περιβάλλοντος καθιστά ακόμη πιο αναγκαία τη συνεργασία μεταξύ των φορέων χάραξης πολιτικής. Παραθέτω σε αυτό το σημείο δύο χαρακτηριστικά παραδείγματα. Πρώτον, μπορεί ο συντονισμός να βοηθήσει στον περιορισμό της μεταβλητότητας σε περίπτωση συγκεκριμένων διαταραχών, ιδίως αυτών που προέρχονται από παγκόσμιους παίκτες; Δεύτερον, μπορεί να αποτρέψει την εμφάνιση παγκόσμιων ανισορροπιών;

Αποκλίνουσες νομισματικές πολιτικές

Ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα που πιστοποιεί την αναγκαιότητα της συνεργασίας μεταξύ των φορέων χάραξης πολιτικής, με σκοπό την αποτροπή μεγάλων και ευμετάβλητων κεφαλαιακών ροών, είναι η αντιμετώπιση των επιδράσεων που ασκούν στις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές οι αποκλίνουσες νομισματικές πολιτικές.

Γίνεται γενικά αποδεκτό ότι η επίδραση της νομισματικής πολιτικής των ΗΠΑ μπορεί να έχει παγκόσμιες συνέπειες, στο βαθμό που μπορεί να επηρεάσει τις συναλλαγματικές ισοτιμίες, τα ασφάλιστρα κινδύνου και τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και κατ’ επέκταση τις αποτιμήσεις των περιουσιακών στοιχείων που είναι εκφρασμένα σε δολάρια ΗΠΑ. Έτσι, οι μεταβολές στην κατεύθυνση της πολιτικής μπορεί να συνοδεύονται από σημαντικές κεφαλαιακές ροές, ιδίως από και προ τις αναδυόμενες οικονομίες. Το λεγόμενο “taper tantrum”, δηλ. η έντονη αντίδραση των παγκόσμιων χρηματοπιστωτικών αγορών το 2013 στην εξαγγελθείσα τότε σταδιακή άρση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ, είναι ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα (7).

Στο εγγύς μέλλον, αναμένεται ευρέως ότι τα επιτόκια θα αυξηθούν σταδιακά, ενώ τα αντίστοιχα της ζώνης του ευρώ και άλλων προηγμένων οικονομιών θα παραμείνουν χαμηλά. Αυτή η απόκλιση πιθανότατα θα επηρεάσει τις κεφαλαιακές ροές παγκοσμίως. Η αβεβαιότητα σχετικά με την ταχύτητα με την οποία θα συμβεί αυτό θεωρείται πηγή μεταβλητότητας στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Ως εκ τούτου, οι ανεπίσημες συζητήσεις μεταξύ των υπευθύνων χάραξης πολιτικής, αν όχι η στενότερη συνεργασία, σε συνδυασμό με σαφή και συντονισμένη επικοινωνία και εφαρμογή της πολιτικής, μπορεί να αποτελέσουν χρήσιμο εργαλείο για την άμβλυνση της μεταβλητότητας και για την αποτροπή αναταράξεων στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

Οι ανισορροπίες στη ζώνη του ευρώ

Το δεύτερο παράδειγμα που συνηγορεί υπέρ της αυξημένης συνεργασίας είναι τα διδάγματα που αντλούνται από τη συσσώρευση διαρθρωτικών ανισορροπιών στη ζώνη του ευρώ κατά την περίοδο πριν από την κρίση.

Επιστέγασμα της νομισματικής ενοποίησης είναι η εξάλειψη του συναλλαγματικού κινδύνου, η οποία μειώνει το κόστος των συναλλαγών και αυξάνει την ελαστικότητα υποκατάστασης μεταξύ χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων που εκδίδονται από τα κράτη-μέλη της νομισματικής ένωσης. Στη ζώνη του ευρώ, οι χρηματοπιστωτικές διασυνδέσεις διευκολύνθηκαν σημαντικά από την εισαγωγή του κοινού νομίσματος.

Διακριτικό γνώρισμα αυτών των διασυνδέσεων ήταν η συσσώρευση ανισορροπιών στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Στην περιφέρεια συσσωρεύθηκαν ελλείμματα, που αντικρίζονταν σε αντίστοιχα πλεονάσματα των χωρών του πυρήνα. Το ισοζύγιο χρηματοοικονομικών συναλλαγών περιλάμβανε σημαντικές κεφαλαιακές ροές από τις χώρες του πυρήνα προς την περιφέρεια, που αντικατοπτρίζονταν σε συσσώρευση χρέους – είτε δημόσιου είτε ιδιωτικού. Αυτές οι ροές κατευθύνονταν κυρίως προς τομείς μη εμπορεύσιμων αγαθών και υπηρεσιών (δημόσια κατανάλωση και επενδύσεις σε κατοικίες). Η κρίση επέφερε αιφνίδια ανακοπή αυτών των κεφαλαιακών ροών, με αποτέλεσμα την απότομη προσαρμογή, κυρίως στις ελλειμματικές χώρες (8).

Έκτοτε έχουν γίνει πολλά για να αντιμετωπιστούν οι ανεπάρκειες, όπως σήμερα τις αναγνωρίζουμε, στο σχεδιασμό της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης – το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (European Financial Stability Facility - EFSF) και στη συνέχεια ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (European Stability Mechanism - ESM), η τραπεζική ένωση και τα δομικά της στοιχεία. Και το κυριότερο από τη σκοπιά των ανισορροπιών, το πλαίσιο μακροοικονομικής εποπτείας των κρατών-μελών της ΕΕ ενισχύθηκε με νέους κανόνες και διαδικασίες, μεταξύ των οποίων η Διαδικασία Μακροοικονομικών Ανισορροπιών. Εν ολίγοις, η συνεργασία είναι πολύ σημαντική και σε περιφερειακό επίπεδο. Αυτές οι αλλαγές υποβοηθούν επίσης και τη μεταρρυθμιστική διαδικασία στην Ελλάδα.

Συμπεράσματα

Η φορά και το μέγεθος των παγκόσμιων χρηματοοικονομικών ροών και το πώς αντιλαμβανόμαστε τις ελεύθερες κινήσεις κεφαλαίων αλλάζουν συνεχώς τον 21ο αιώνα. Μια περίοδος σχετικής αφθονίας κεφαλαιακών ροών ανακόπηκε απότομα με τη διεθνή χρηματοπιστωτική κρίση του 2008. Η εμπειρία που έχουμε αποκτήσει από τις ελεύθερες κεφαλαιακές ροές μπορεί να μας βοηθήσει να διασφαλίσουμε ότι στο μέλλον θα αποκομίσουμε τα οφέλη τους, και η πολυμερής συνεργασία είναι το κλειδί για να το πετύχουμε.

_________________________________

(1) Βλ. Obstfeld, Maurice, Risk-taking, global diversification, and growth. No. w4093. National Βureau of Εconomic Research, 1992, Van Wincoop, Eric, “How big are potential welfare gains from international risksharing?”, Journal of International Economics 47, no. 1 (1999): 109-135 και Agénor, Pierre‐Richard. “Benefits and costs of international financial integration: theory and facts”, The World Economy 26, no. 8 (2003): 1089-1118.

(2) Βλ. Kose, M. Ayhan, Eswar S. Prasad and Ashley D. Taylor, “Thresholds in the process of international financial integration”, Journal of International Money and Finance 30, no. 1 (2011): 147-179.

(3) Βλ. μεταξύ άλλων Kose, M. Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff and Shang-Jin Wei, “Financial globalization: A reappraisal”, IMF Staff Papers 56, no. 1 (2009): 8-62 και Prasad, Eswar S. and Raghuram G. Rajan, “A pragmatic approach to capital account liberalization”, The Journal of Economic Perspectives 22, no. 3 (2008): 149-172.

(4) Βλ. Rogoff, Kenneth, Eswar Prasad, M. Ayhan Kose and Shang-Jin Wei, Effects on financial globalization on developing countries: Some empirical evidence. No. 220. International Monetary Fund, 2004.

(5) Ostry, Jonathan D., “Managing Capital Flows: What Tools to Use?”, Asian Development Review 29, no. 1 (2012): 82.

(6) Βλ. Beck, R., Beirne, J., Paternò, F., Peeters, J., Ramos-Tallada, J., Rebillard, C., Reinhardt, D., Weissenseel, L. and Wörz, J., 2015, “The side effects of national financial sector policies: framing the debate on financial protectionism”, ECB Occasional Paper No. 166).

(7) Βλ. Fratzscher Marcel, Marco Lo Duca and Rolad Straub, “A global monetary tsunami? On the spillovers of US quantitative easing”, CEPR Discussion Paper No 9195, October 2012, Miranda-Agrippino, Silvia, and Hélène Rey, “World asset markets and the global financial cycle”, No. w21722. National Bureau of Economic Research, 2015, και Lim, Jamus Jerome, Sanket Mohapatra and Marc Stocker, “Tinker, Taper, QE, Bye? The effect of quantitative easing on financial flows to developing countries”, World Bank Policy Research Working Paper 6820 (2014).

(8) Βλ. Lane, Philip R., “Capital Flows in the Euro Area”, European Economy, Economic Papers 497 (2013): 1-54, και Hobza, Alexandr, and Stefan Zeugner, “The ‘imbalanced balance’ and its unravelling: current accounts and bilateral financial flows in the euro area”, European Economy, Economic papers 520 (2014): 1-32.

 

​​ 
Αυτό το website χρησιμοποιεί cookies για την βελτιστοποίηση της εμπειρίας σας. Μάθετε περισσότερα
Αποδέχομαι