Άρθρα & Συνεντεύξεις

Άρθρο γνώμης του Διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος Γιάννη Στουρνάρα στην «Καθημερινή της Κυριακής» με τίτλο «Οικονομικές εξελίξεις και εξελίξεις πολιτικής στη ζώνη του ευρώ»

02/08/2026 - Άρθρα & Συνεντεύξεις

1. Παγκόσμιες προκλήσεις

• Ζούμε σε μια περίοδο κατά την οποία οι παραδοχές στις οποίες στηρίχθηκε η παγκόσμια οικονομία τις τρεις τελευταίες δεκαετίες τίθενται εν αμφιβόλω. Η γεωπολιτική, η τεχνολογία και οι δημογραφικές τάσεις δεν συνιστούν πλέον το πλαίσιο μέσα στο οποίο λειτουργεί η οικονομία, αλλά έχουν μετατραπεί σε βασικούς μακροοικονομικούς προσδιοριστικούς παράγοντες. Αυτό το ασυνήθιστα αβέβαιο τοπίο διαμορφώνουν έξι ισχυρές δυνάμεις.
• Πρώτον, οι μακροοικονομικές συνέπειες της σύγκρουσης στη Μέση Ανατολή. Η διατάραξη των αγορών ενέργειας και της ναυσιπλοΐας μέσω του Στενού του Ορμούζ έχει σοβαρές επιπτώσεις στις τιμές της ενέργειας και, κατ’ επέκταση, στη δυναμική του πληθωρισμού σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ, αλλά και στο οικονομικό κλίμα και τη δραστηριότητα. Θα επανέλθω στις στασιμοπληθωριστικές επιδράσεις παρακάτω.
• Δεύτερον, ο γεωοικονομικός κατακερματισμός. Η αρχιτεκτονική του διεθνούς εμπορίου αναμορφώνεται από την εργαλειοποίηση της εμπορικής πολιτικής, από στρατηγικές μεταφοράς της παραγωγής σε γεωπολιτικά φιλικές χώρες και από ένα διευρυνόμενο πλέγμα κυρώσεων. Οι εξελίξεις αυτές οδηγούν σε αναδιάταξη των αλυσίδων εφοδιασμού, συχνά εις βάρος της αποδοτικότητας, με σημαντικές επιπτώσεις για τη μεταβλητότητα των τιμών, την παραγωγικότητα και την ανθεκτικότητα της παγκόσμιας οικονομίας γενικότερα.
• Τρίτον, ο ρυθμός των τεχνολογικών αλλαγών επιταχύνεται ραγδαία, με την τεχνητή νοημοσύνη να βρίσκεται στην αιχμή ενός μετασχηματισμού πρωτοφανούς κλίμακας. Για τις κεντρικές τράπεζες η τεχνητή νοημοσύνη έχει δύο πρόσωπα όπως ο Ιανός: αφενός, υπόσχεται πραγματικά οφέλη σε όρους παραγωγικότητας και αποτελεσματικότητας των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών και, αφετέρου, επαναπροσδιορίζει τις αγορές εργασίας – εκτοπίζοντας ορισμένες εργασίες και ταυτόχρονα αυξάνοντας την αξία νέων δεξιοτήτων – και εγείρει νέες ανησυχίες για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, τη συγκέντρωση της αγοράς, την κατανομή του εισοδήματος, την ανθεκτικότητα κρίσιμων υποδομών και την ταχύτητα με την οποία μεταδίδονται οι διαταραχές μέσω ενός διασυνδεδεμένου συστήματος.
• Τέταρτον, και σε συνάφεια με την προηγούμενη παρατήρησή μου, εμείς οι Ευρωπαίοι είμαστε αυτή τη στιγμή αντιμέτωποι με ένα επενδυτικό κενό, καθώς οι επενδύσεις σε τεχνολογίες τεχνητής νοημοσύνης στις ΗΠΑ υπερβαίνουν κατά πολύ τις αντίστοιχες επενδύσεις στην Ευρώπη. Αν διατηρηθεί αυτό το επενδυτικό κενό, και στον βαθμό που οι επιδράσεις της τεχνητής νοημοσύνης μεταφραστούν κυρίως σε βελτίωση της παραγωγικότητας,  θα ασκηθούν (ceteris paribus) πιέσεις υποτίμησης στο ευρώ και οι Ευρωπαίοι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής θα βρεθούν αντιμέτωποι με νέες προκλήσεις.
• Πέμπτον, τα ερωτήματα σχετικά με τον μελλοντικό ρόλο του δολαρίου ΗΠΑ ως κυρίαρχου αποθεματικού νομίσματος στον κόσμο, καθώς υπάρχουν δύο παράγοντες που τον θέτουν εν αμφιβόλω: σε πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα, η πίεση από τη δυσμενή εξέλιξη των δημόσιων οικονομικών των ΗΠΑ και, στο πιο άμεσο μέλλον, η ανησυχία που προκαλεί η διαρκώς μεταβαλλόμενη πολιτική των ΗΠΑ, συμπεριλαμβανομένων των δασμών και της αβεβαιότητας ως προς την προβλεψιμότητα της ασκούμενης πολιτικής και την ανεξαρτησία της Ομοσπονδιακής Τράπεζας. Συνδυαστικά, αυτές οι δύο εξελίξεις προβληματίζουν πολλούς για το κατά πόσον το καθεστώς του δολαρίου μπορεί να θεωρείται δεδομένο. Η παρούσα συγκυρία δίνει μια μοναδική ευκαιρία στο ευρώ να επαυξήσει τον ρόλο του ως διεθνούς νομίσματος, αλλά τα χρονικά περιθώρια στενεύουν.
• Έκτον, τα επίμονα υψηλά επίπεδα δημόσιου χρέους στις μεγάλες οικονομίες περιορίζουν τον δημοσιονομικό χώρο ακριβώς τη στιγμή που πολλές κυβερνήσεις καλούνται να αυξήσουν τις δαπάνες στους τομείς της άμυνας, των υποδομών, καθώς και της πράσινης και της ψηφιακής μετάβασης. Αυτό έχει επιπτώσεις και όσον αφορά την αλληλεπίδραση μεταξύ δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής.
• Οι παραπάνω δυνάμεις δεν λειτουργούν μεμονωμένα, αλλά αλληλοενισχύονται, δημιουργώντας μια περισσότερο ρευστή και λιγότερο προβλέψιμη παγκόσμια οικονομία, και διαμορφώνουν ένα μακροοικονομικό περιβάλλον που υπαγορεύει ευελιξία και αποφασιστικότητα εκ μέρους των υπευθύνων χάραξης πολιτικής.
• Υπό αυτό το πρίσμα, θα εστιάσω τώρα στις εξελίξεις, τις προκλήσεις και τις προοπτικές της ζώνης του ευρώ. 

2. Οικονομικές εξελίξεις στη ζώνη του ευρώ

• Η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή έχει ασκήσει στασιμοπληθωριστικές πιέσεις στην οικονομία της ευρωζώνης.
• Έπειτα από μια περίοδο κατά την οποία ο πληθωρισμός βρισκόταν πλησίον του στόχου μας, ο πόλεμος πυροδότησε νέα αύξηση των τιμών της ενέργειας και συνεπώς του γενικού πληθωρισμού, ο οποίος ενισχύθηκε σε 3,2% τον Μάιο, την υψηλότερη τιμή από τον Σεπτέμβριο του 2023, αν και τον Ιούνιο υποχώρησε ανέλπιστα σε 2,8%. Ο πληθωρισμός της ενέργειας μειώθηκε σε 8,5% από 10,8%, ενώ ο πυρήνας του πληθωρισμού (χωρίς την ενέργεια και τα είδη διατροφής) μετριάστηκε σε 2,4% από 2,6%. Ο πληθωρισμός των υπηρεσιών επίσης επιβραδύνθηκε σε 3,2% από 3,5%. Ήταν μια ενθαρρυντική εξέλιξη, συνεπής με την πτώση των τιμών του πετρελαίου μετά την κατάπαυση του πυρός μεταξύ ΗΠΑ και Ιράν τον Ιούνιο. Ωστόσο, οι εχθροπραξίες που ακολούθησαν κατέδειξαν την εύθραυστη φύση τόσο της εκεχειρίας όσο και της υποχώρησης των τιμών της ενέργειας.
• Το ενθαρρυντικό είναι ότι οι μεσοπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό που βασίζονται σε δείκτες των αγορών και στοιχεία ερευνών παραμένουν σε γενικές γραμμές σταθεροποιημένες γύρω στον στόχο του 2%, γεγονός το οποίο σε μεγάλο βαθμό αντανακλά την αξιοπιστία που έχει εδραιώσει διαχρονικά το πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής μας.
• Στο μεταξύ, η οικονομική ανάπτυξη εξακολουθεί να είναι υποτονική, με τη σύγκρουση στη Μέση Ανατολή να επηρεάζει δυσμενώς την εμπιστοσύνη και τη δραστηριότητα.
• Όμως οι αγορές εργασίας παραμένουν ανθεκτικές, με την απασχόληση να προσεγγίζει ιστορικώς χαμηλά επίπεδα, γεγονός που υπογραμμίζει την υποκείμενη ισχύ της οικονομίας της ζώνης του ευρώ.
• Όσον αφορά τις μελλοντικές προοπτικές, αναμένουμε τώρα ότι η εγχώρια ζήτηση θα είναι ελαφρώς ασθενέστερη από ό,τι είχαμε προβλέψει τον Μάρτιο, καθώς η αβεβαιότητα σχετικά με τη Μέση Ανατολή επηρεάζει αρνητικά την εμπιστοσύνη και το υψηλότερο επίπεδο τιμών διαβρώνει τα πραγματικά εισοδήματα. Πάντως, οι ισολογισμοί των νοικοκυριών παραμένουν γενικά εύρωστοι και η κατανάλωση αναμένεται να εξακολουθήσει να αποτελεί τον βασικό μοχλό της ανάπτυξης.
• Βραχυπρόθεσμα, η αυξημένη μεταβλητότητα του ενεργειακού κόστους και η εξασθένηση της εμπιστοσύνης θα έχουν αντίκτυπο στις ιδιωτικές επενδύσεις. Εκτιμάται ότι η επιβράδυνση αυτή θα αντισταθμιστεί εν μέρει από επενδύσεις των επιχειρήσεων σε νέες ψηφιακές τεχνολογίες, ενώ η αύξηση των κρατικών δαπανών για άμυνα και υποδομές θα πρέπει να παράσχει ομοίως περαιτέρω στήριξη.
• Οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες διατηρήθηκαν ομαλές παρά την αυξημένη γεωπολιτική αβεβαιότητα. Τα ασφάλιστρα κινδύνου αυξήθηκαν ελάχιστα, ενώ οι συνθήκες τραπεζικής χρηματοδότησης, αν και έχουν αυστηροποιηθεί σε κάποιο βαθμό, εξακολουθούν να στηρίζουν τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής. Βεβαίως, η διατήρηση της ομαλής μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής συνιστά σημαντικό μέλημα.

3. Νομισματική πολιτική της ζώνης του ευρώ

• Αναφορικά με την κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής μας, στη συνεδρίαση του Ιουλίου της ΕΚΤ αφήσαμε τα επιτόκια αμετάβλητα μετά την απόφασή μας του Ιουνίου να αυξήσουμε τα τρία βασικά επιτόκια της ΕΚΤ κατά 25 μονάδες βάσης, με αποτέλεσμα το επιτόκιο της διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων να διαμορφωθεί σε 2,25% – ήταν η πρώτη αύξηση επιτοκίων από τον Σεπτέμβριο του 2023, όταν έκλεισε ο προηγούμενος κύκλος αυστηροποίησης της νομισματικής πολιτικής. Η αύξηση επιτοκίων του Ιουνίου βασίστηκε στις επικαιροποιημένες προβολές των εμπειρογνωμόνων μας, σύμφωνα με τις οποίες ο γενικός πληθωρισμός θα ανέλθει σε 3,0% το 2026 και 2,3% το 2027 – αναθεωρημένος ανοδικά έναντι του Μαρτίου, κυρίως λόγω ενίσχυσης των προσδοκιών για υψηλότερες τιμές ενέργειας και ειδών διατροφής – και στη συνέχεια θα επανέλθει σε 2,0% το 2028, ενώ η ανάπτυξη θα διαμορφωθεί σε 0,8% το 2026, 1,2% το 2027 και 1,5% το 2028. Το Διοικητικό Συμβούλιο του Ιουνίου έκρινε ότι η εν λόγω απόφαση ήταν η ενδεδειγμένη υπό ένα ευρύ φάσμα εναλλακτικών σεναρίων για την εξέλιξη του πολέμου, αλλά και αναγκαία για τη σταθεροποίηση των μεσοπρόθεσμων πληθωριστικών προσδοκιών στον στόχο και την εκπλήρωση του πρωταρχικού σκοπού του για σταθερότητα των τιμών.
• Μετά την εκεχειρία μεταξύ ΗΠΑ και Ιράν τον Ιούνιο, οι τιμές του πετρελαίου υποχώρησαν κοντά στα επίπεδα που παρατηρούνταν πριν τον πόλεμο. Όμως, το τελευταίο διάστημα, οι τιμές του πετρελαίου έχουν αυξηθεί ξανά, καθώς παραβιάστηκε η εκεχειρία, αν και παραμένουν σημαντικά χαμηλότερες από τα πρόσφατα πολύ υψηλά επίπεδά τους. Προφανώς, οι αγορές αναμένουν νέα εκεχειρία εν όψει των ενδιάμεσων εκλογών στις ΗΠΑ το φθινόπωρο.
• Αν τελικά επιτευχθεί αποκλιμάκωση, θα χρειαστεί χρόνος μέχρις ότου οι χαμηλότερες τιμές της ενέργειας επενεργήσουν μέσω της αλυσίδας τιμολόγησης, αλλά και μέχρις ότου εμείς οι ίδιοι βεβαιωθούμε ότι δεν έχουν εμπεδωθεί στο μεταξύ δευτερογενείς επιδράσεις. Αυτό οφείλεται στην ασυμμετρία: οι τιμές της ενέργειας μετακυλίονται στον γενικό πληθωρισμό γρήγορα όταν ανεβαίνουν, αλλά πιο αργά όταν πέφτουν.

4. Διαρθρωτικές προκλήσεις και ευκαιρίες

• Οι τρέχουσες διεθνείς αναταράξεις δεν αποτελούν μόνο πηγή κινδύνου, αλλά και μια κλήση αφύπνισης για την Ευρώπη. Υπογραμμίζουν την επιτακτική ανάγκη για επιτάχυνση της ευρωπαϊκής ολοκλήρωσης και ενίσχυση του συντονισμού των κοινών πολιτικών.

Η διαρθρωτική πρόκληση

•  Η διάγνωση έχει ήδη γίνει στην έκθεση Draghi, η οποία έδειξε ότι ο ρυθμός αύξησης της παραγωγικότητας της Ευρώπης υστερεί έναντι των άλλων μεγάλων οικονομιών επί σχεδόν δύο δεκαετίες, ενώ οι δημογραφικές τάσεις αναμένεται να προκαλέσουν μείωση της προσφοράς εργασίας τα επόμενα χρόνια. Το διαρκώς συρρικνούμενο εργατικό δυναμικό αδυνατεί πλέον να συντηρήσει την οικονομική ανάπτυξη και επομένως η παραγωγικότητα πρέπει να διαδραματίσει μεγαλύτερο ρόλο στην ενίσχυσή της.

• Το βαθύτερο αίτιο είναι διαρθρωτικό. Κατά το μεγαλύτερο διάστημα της τελευταίας 15ετίας, η ζώνη του ευρώ στηριζόταν στην εξωτερική ζήτηση, καταγράφοντας επίμονα πλεονάσματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, ενώ η εγχώρια ζήτηση ως ποσοστό του ΑΕΠ υποχώρησε στα κατώτερα επίπεδα μεταξύ των προηγμένων οικονομιών. Αυτό το αναπτυξιακό υπόδειγμα απέδωσε για την Ευρώπη για κάποιο διάστημα, αλλά πλέον έχει γίνει όλο και πιο ευάλωτο σε έναν κόσμο που χαρακτηρίζεται από γεωοικονομικό κατακερματισμό και αύξηση των εμπορικών φραγμών.

• Ταυτόχρονα, η Ευρώπη εξάγει σημαντικό μέρος των αποταμιεύσεών της: αυτή τη στιγμή περίπου το 1/3 των επενδύσεων των κατοίκων της ζώνης του ευρώ σε εισηγμένες μετοχές συγκεντρώνεται στις κεφαλαιαγορές των ΗΠΑ – ποσοστό συγκρίσιμο με τις αντίστοιχες επενδύσεις εντός της ζώνης του ευρώ.

• Ενώ οι τοποθετήσεις αυτές αποφέρουν χρηματοοικονομικά κέρδη για τους Ευρωπαίους αποταμιευτές, τα οφέλη όσον αφορά την παραγωγικότητα και την καινοτομία τα αποκομίζουν πρωτίστως οι χώρες όπου επενδύονται τα κεφάλαια – σε συντριπτικό βαθμό οι ΗΠΑ.

• Για να διοχετεύσουμε τις εγχώριες αποταμιεύσεις στις εγχώριες αγορές, πρέπει να αυξήσουμε την παραγωγικότητα, να καταργήσουμε τα ποικίλα εμπόδια, άμεσα και έμμεσα, που δυστυχώς ακόμα υπάρχουν στις διασυνοριακές συναλλαγές αγαθών, υπηρεσιών αλλά και στη μετακίνηση κεφαλαίων για την πραγματοποίηση τραπεζικών συγχωνεύσεων, καθώς και να πραγματοποιήσουμε κοινές εκδόσεις ασφαλούς χρέους στο πρότυπο του Ταμείου Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας για τη χρηματοδότηση δημόσιων αγαθών, όπως η άμυνα, η πράσινη και η ψηφιακή μετάβαση και η ενεργειακή ασφάλεια, όπως αναλύεται και τονίζεται εμφατικά στις Εκθέσεις Draghi και Letta.

Η αντίδραση της ευρωπαϊκής πολιτικής

• Φανταστείτε τις ενέργειες αυτές σαν μια σειρά αλληλένδετων πυλώνων.
• Πρώτον, αύξηση της δυνητικής ανάπτυξης – μέσω διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, καινοτομίας, άρσης των έμμεσων περιορισμών στο εμπόριο αγαθών, στις υπηρεσίες και στην κίνηση κεφαλαίων εντός της Ευρώπης, καθώς και μέσω απλοποίησης και εναρμόνισης των κανόνων της Ενιαίας Αγοράς, όπως προτείνεται στην έκθεση Letta, ώστε οι επιχειρήσεις να μπορούν να προσαρμόζονται ταχύτερα και να κλιμακώνουν τις επενδύσεις τους. Μεταρρυθμίσεις που ενισχύουν τη συμμετοχή στο εργατικό δυναμικό, τις δεξιότητες και την παραγωγικότητα, που στηρίζουν την καινοτομία και που επιταχύνουν την υιοθέτηση της τεχνητής νοημοσύνης και την ενεργειακή μετάβαση εντάσσονται στο πλαίσιο της ίδιας προσπάθειας.
• Οι κεφαλαιαγορές είναι ο δεύτερος και πιο καίριος πυλώνας. Η ολοκλήρωση της Ένωσης Αποταμιεύσεων και Επενδύσεων θα βελτιώσει την κατανομή του κεφαλαίου και θα παράσχει στις αναπτυσσόμενες επιχειρήσεις τη χρηματοδότηση που χρειάζονται και που η έλλειψή της πολύ συχνά εξωθεί τις πλέον υποσχόμενες εταιρίες της Ευρώπης να μεταφέρουν την έδρα τους στην άλλη πλευρά του Ατλαντικού. Χρηματοδοτικά μέσα που εκδίδονται από κοινού – όπως κατά μείζονα λόγο ένα κοινό ευρωπαϊκό ασφαλές περιουσιακό στοιχείο – θα ενδυνάμωναν την ικανότητα της Ένωσης να απορροφά συμμετρικούς κλυδωνισμούς, θα μείωναν τον κατακερματισμό και θα χρηματοδοτούσαν κοινές προτεραιότητες.
• Ο τρίτος πυλώνας είναι η ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης. Η σταθερή πορεία προς τη θέσπιση ενός Ευρωπαϊκού Συστήματος Ασφάλισης Καταθέσεων με σαφές χρονοδιάγραμμα θα ήταν το φυσικό επόμενο βήμα για τη στήριξη των διασυνοριακών τραπεζικών δραστηριοτήτων και της ελεύθερης κίνησης κεφαλαίων και ρευστότητας σε ολόκληρη την Ευρώπη, με εμφανή οφέλη για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και την ανταγωνιστικότητα των τραπεζών.
• Ενώ κάθε ένα από τα μέτρα αυτά θα συμβάλει στην ενίσχυση του διεθνούς ρόλου του ενιαίου νομίσματος, ένα ψηφιακό ευρώ θα έπαιζε εξίσου σημαντικό ρόλο. Το ψηφιακό ευρώ έχει εφαρμογή στο σκέλος των συναλλαγών λιανικής – μια ψηφιακή μορφή μετρητών για τις καθημερινές πληρωμές που θα συμπληρώνει αντί να αντικαθιστά τα τραπεζογραμμάτια και τις ιδιωτικές λύσεις. Όσον αφορά τις συναλλαγές χονδρικής, το έργο Pontes και η πρωτοβουλία Appia φιλοδοξούν να δημιουργήσουν ένα πρωτοποριακό, καινοτόμο και ολοκληρωμένο ευρωπαϊκό χρηματοπιστωτικό οικοσύστημα με βάση την τεχνολογία κατανεμημένου καθολικού (DLT).
• Τέλος, τα εύρωστα δημόσια οικονομικά αποτελούν αναγκαία προϋπόθεση ώστε οι κυβερνήσεις να μπορούν να αυξήσουν τις δαπάνες με αξιόπιστο τρόπο στους πλέον νευραλγικούς τομείς – άμυνα, υποδομές, καινοτομία – χωρίς να υπονομεύεται η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους. 

Συμπεράσματα

Κλείνοντας, καταλήγω στα εξής συμπεράσματα:

• Η Ευρώπη αντιμετωπίζει ένα εξαιρετικά απαιτητικό και ρευστό εξωτερικό περιβάλλον. Ωστόσο, οι διαταραχές δημιουργούν και ευκαιρίες.
• Η νομισματική πολιτική θα συνεχίσει να κάνει ό,τι χρειάζεται για τη διαφύλαξη της σταθερότητας των τιμών, ενώ η μακροχρόνια ευημερία της Ευρώπης θα εξαρτηθεί ολοένα περισσότερο από την ικανότητά μας να αυξήσουμε την παραγωγικότητα, να βαθύνουμε την Ενιαία Αγορά μας, να ολοκληρώσουμε την Τραπεζική Ένωση και την Ένωση Αποταμιεύσεων και Επενδύσεων, να κινητοποιήσουμε ιδιωτικά κεφάλαια και να ενισχύσουμε την οικονομική μας ανθεκτικότητα.
• Οι εκθέσεις Draghi και Letta μας προσφέρουν έναν χάρτη που δείχνει τον δρόμο για την αύξηση της ευημερίας και την ασφάλεια στο μέλλον. Έπειτα από δύο και πλέον χρόνια από τη δημοσιοποίησή τους, ήρθε η ώρα να εντείνουμε τις προσπάθειές μας για το μέλλον.